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张洁/制图
证券时报记者 朱景锋
债券市场似乎存在着“三季度下跌魔咒”，从2009年到2012年，每年的第三季度债市都会出现显著下跌。在流动性持续紧张的情况下，面对即将到来的第三季度，这一魔咒是否会再次显现威力？
本期我们邀请信达澳银基金固定收益总监孔学峰、富国基金信用增强基金经理冯彬和国投瑞银中高等级债券、国投瑞银纯债基金经理刘兴旺对三季度债市走向进行分析。他们几乎一致认为，由于流动性紧张局面难以得到根本改善，三季度债券走势确实不太乐观，将采取防御策略，等待介入机会。
二季度债市玩过山车
基金经理忙降杠杆
证券时报记者：请简单分析二季度债市特征和您的主要操作策略。
孔学峰：在5月底之前，债券市场都维持了平稳向上的趋势，这主要依赖于偏弱的经济基本面、偏低的通胀水平以及偏宽松的货币政策。但进入6月份之后，资金面的紧张打破了之前的市场格局，债市面临很大的压力，收益率上行。在二季度，我们主要是降低了投资杠杆，并调整了资产配置。
冯彬：二季度债市走出过山车行情，主导市场的主要因素是流动性，可谓“成也萧何，败也萧何”。进入6月份后流动性的急速抽紧让市场措手不及，收益率曲线也快速地平坦化上移并形成严重的期限倒挂，流动性较好的利率品和高等级信用品最先受到冲击，最终将向信用品蔓延。
二季度的主要策略是防御。第一，保持组合的低仓位和短久期；第二，保持组合的流动性，增加易于变现的资产比重，降低高收益品种的比重。在6月份的这一波快速杀跌过程中，组合表现出较好的抗跌性。
刘兴旺：4月中旬开始发酵的债市监管风波令债市一度出现恐慌性抛售，债市收益率整体上扬，之后监管层表现出的宽松处理态度安抚了市场情绪，债市回暖。4月至5月中旬，国债收益率整体下行2~15BP，金融债收益率整体下行3~20BP。信用债表现更好，配置需求迅速消化监管冲击；5月底之后，随着货币市场利率吃紧，央行不干预的操作思路使得货币市场利率屡屡刷新纪录，各期限债券呈普跌格局。
三季度走势不乐观
证券时报记者：债市似乎存在“三季度魔咒”，从2009至2012年，每年三季度债券市场都出现幅度不小的下跌。您认为今年三季度债市大体走势如何判断？影响三季度债市的利多和利空因素有哪些？
孔学峰：最近几年，三季度是投资的困难时期，这有点魔咒的意味，但每个时期的诱因和背景略有不同，可能是因为通胀预期、资金紧张、债券供需失衡，或者是几个因素的叠加。
今年三季度所面临的，更多的是资金层面的扰动。资金的紧平衡抑制了市场的活跃度，市场很难有好的表现。不过，债市还有些支撑的因素，如三季度的经济可能面临失速，将从需求上压制通胀，这对债市是有利的。
刘兴旺：下半年债市整体风险较小、可控，但与上半年相比，净价收益可能下降。
央行在总体风险可控的前提下让市场自行调节流动性，选择暂不干预的操作思路，防范平台风险的思路，导致市场预期迅速改变，货币市场利率大幅上行，过紧的资金面使得调整提前到来。
按目前货币市场利率，央行已经达到了预期效果，政策不会继续加码，最紧的时刻或已过去。因此，我们认为，市场调整已经提前到来，加上后期城投债的供给大幅下降，目前位置信用产品已具有投资价值。
三季度的有利因素有三点，一是市场收益率整体上移，具备较好投资价值；二是随着市场自我调节功能的修复，货币市场利率有望恢复到紧平衡状态；三是目前的宏观经济环境，我们认为三季度经济仍处探底过程、通胀压力较小，对债市较为有利。不利因素主要是随着首次公开发行（IPO）重启的临近，市场资金面分流较大。
冯彬：我们对三季度债市行情持谨慎态度。三季度流动性状况较6月份出现边际改善是较为确定的，但流动性维持紧平衡是大概率事件，基于目前收益率水平，债券市场难以走出上半年那种波澜壮阔的行情。
资金面紧张局面持续
存在降准可能
证券时报记者：5月外汇占款骤减，美联储量化宽松（QE）退出预期强烈、热钱大幅流出使得市场资金面持续紧张，您认为资金紧张局面会持续多久？三季度央行可能会采取何种措施？
孔学峰：5月份外汇占款新增量大幅减少，这可能是近一个月来市场资金面持续紧张的重要原因。但是，回顾2012年又可以发现，月度外汇占款新增量曾经出现过连续负值的情况，当时的资金格局还不如当前这么紧张。
当前的资金紧张可能还是因为监管层对金融体系的规范所引起，特别是对金融同业业务的监管，使得短期的资金供需出现了严重的失衡。一旦外汇占款持续维持低位，资金紧张的格局难以彻底改观。我们预期三季度央行在货币政策上难有大的变化，除非宏观经济低于决策层的底线。
冯彬：从近期美国十年期国债收益率的走势来看，美联储的QE政策实质上已经走上了退出的道路，而伯南克在6月份议息会议上对QE退出节奏和条件的阐述则进一步强化了市场预期。市场猛然意识到，自己可以获得的流动性将大幅缩减，全球资产价格也因此经历了一轮大范围的下行。
从近期高层的表态来看，央行并不愿意出手救市，这意味着金融体系可能需要经历一轮痛苦的降杠杆过程，商业银行的表外资产会有一个回表的过程。基于此，对三季度的流动性应该持谨慎态度。就央行的货币政策选项而言，降息应该看不到，逆回购和准备金率的下调有可能，前提条件是外汇占款持续低迷甚至负增长。
刘兴旺：鉴于本轮资金偏紧的大背景是资本流出新兴市场，这使得货币投放的重要渠道外汇占款熄火，加之7月上旬银行准备金上缴，以及债券市场和理财市场的整顿，这些因素还会持续一段时间，因此预计7月份的流动性压力依然较大。我们认为，若市场在7月份仍不能有效修复，则央行大概率通过短期流动性调节工具来舒缓市场，若经济数据持续疲弱、外汇占款急剧减少，则三季度末存在降准可能。
积极防御
重点关注信用债
证券时报记者：结合您对市场的判断，您三季度主要投资策略是什么?主要会配置哪些品种?如果IPO重启，您会采取何种策略参与？
刘兴旺：受流动性收紧的冲击，利率、信用品种调整幅度较大，基于三季度宏观经济探底、通胀压力不大的判断，我们认为，目前位置利率产品超调明显，已具有配置价值，中长期品种是首选；信用产品利差多数回到历史50%分位附近，配置价值也开始显现。
三季度IPO重启概率较大，各基金产品契约差异较大，能打新股的产品择优参与新股，不能打新股的产品重点做好流动性安排，抓住IPO冲击选择被市场抛售的有价值品种。
冯彬：三季度策略是稳中求进，在做好防御的前提下等待介入时机。
信用品依旧是主力配置品种，且以中高等级信用品为主，对产业债持谨慎态度，特别是上游的一些强周期行业，适度参与利率品的波段操作。
对于IPO的重启，我们将积极参与。经过本次筛选之后，依旧可以成功发行的公司，肯定是非常优质的公司，同时，新股发行制度也客观上使得一级市场的筹码会足够便宜。
孔学峰：出于对资金面的担忧，我们对未来市场持谨慎的策略。不过，长期来看，债市仍然面临较好的环境，因此一旦收益率上升至合理水平，信用类债券还是有很大的投资机会。
作者：朱景锋
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