房、股权、艺术品 信托抵押物到底靠不靠谱？

　　文/本刊记者 郭建杭

　　信托产品的抵押物评估价格虚高几乎是行业“潜规则”，一旦进入拍卖流程，有些房地产信托抵押物价值缩水竟高达60%。

　　去年年底，中融信托青岛凯悦项目的公开拍卖，似乎打开了房地产信托项目抵押物拍卖的大门。5月3日，中信信托青岛舒斯贝尔收益权信托抵押物在山东省高级人民法院开始了第三次司法拍卖，事实上，此抵押物的前两次拍卖都不尽人意，1月8日的第一次拍卖以流拍收场，而第二次拍卖之前就遭到法院的叫停。

　　根据恒天财富的公开数据显示，2013年房地产信托面临兑付的规模高达2800亿元，这些产品都是在2011年左右房地产投资火热时募集成立的。时过境迁，两年过去，现在到了检验房地产企业实力的时候了。

　　那些无法如期兑付投资者本金收益的房地产企业，只能选择通过拍卖质押物进行偿还。对投资者来说，能够如期兑付是最好的，但无论是质押物估值缩水还是项目流拍，最终都会影响信托的如期兑付。

　　房地产信托抵押物估值虚高已成“潜规则”

　　“信托产品的抵押物评估价格虚高几乎是行业‘潜规则’，信托公司或者融资人找评估方估值，肯定希望估值稍微高点，比较好看。”信托研究机构某研究员坦言。

　　以中信信托的舒斯贝尔项目为例，项目成立于2010年8月，募集资金3亿元，兑付日期为2013年2月23日，预期收益在9%～13%。以“黄岛凤凰湾”综合项目和“即墨温泉住宅”项目两处项目为抵押，建筑面积总计约21万平方米，商业建筑面积16万平方米，中信信托对两处的评估价值为12.7511亿元，而在法院拍卖时的参考价值为7.89亿元，项目估值缩水40%。

　　更糟糕的是，尽管已经低价拍卖，在中信信托首次拍卖抵押资产时，仍出现流拍。

　　事实上，对于房地产信托来说，抵押物多数为固定资产和地块，如果抵押物是住宅和公寓，因为单价低，还比较好处理，但如果是“地皮”或者是大型的购物中心、写字楼等商业项目，处理起来就没有那么容易了，这些项目都需要大资金量的买家接受。一般情况下，如果是公寓住宅，房地产商会在信托兑付前低价处理，一般不会进入到司法拍卖的程序。当抵押物遭遇流拍后，可能会降价20%进行第二次拍卖。

　　在一个多月之前，中融青岛凯悦项目也在这里进行抵押物拍卖。这一项目的抵押物估值缩水更甚，缩水约60%。

　　事实上，一般住宅地产的抵押物估值会更靠谱一点，住宅价格透明，根据周边住宅测算的抵押价格基本不会有太大偏差，但是商业地产项目，可参考价格有限，在对抵押物进行估值时，融资方和评估公司会根据商业地产最优现金流折算，或者根据周边同类物业的公开市场价值的最高值来做评估，以便获得更多的融资额。当不得以需要拍卖的时候，考虑到变现时间，以及商业地产接手者有限，估值上就会大幅缩水。

　　中融青岛凯悦项目中，中融为项目方垫付3亿元投资者本金，结合投资者的收益和信托公司的各项费用，总计融资方需偿付3.3亿元，这与该项目评估价值相当。

　　尽量选择低抵押率的信托

　　在业内，房地产信托抵押物估值虚高几乎是“公开秘密”，投资者该怎么办？是不是所有此类此类产品都不能买？

　　对于投资者来说，一款房地产信托走到拍卖抵押物的时候是最后一步，在此之前，融资方和信托公司还会通过各种补救方式来兑付投资者的本金和收益，只有当这些兑付手段失败，才会考虑拍卖抵押物，这个时候才到了投资者考虑“抵押物实际价值”的时刻。

　　首先，当一款房地产信托融资方出现资金周转困难的时候，最先考虑的兑付手段是：通过发行另外一款信托产品来募集资金，兑付将要到期的投资者的本金收益。一般来说，融资方发行的“接棒”信托的收益会比前一款产品高1%左右。

　　中融信托青岛凯悦项目就是如此，就在去年年底，融资方面临兑付危机的时候，欲借道四川信托发行“川信青岛凯悦”信托产品，计划募集资金8亿元，年化收益11%～13%。用以偿还这款产品的本金收益，最终因为被诺亚财富、恒天财富等大型第三方理财机构拒绝销售，四川信托被迫叫停此项目。

　　通过发行新的信托产品或者是其他的金融手段获得融资，“以新债偿旧债”是遭遇到兑付危机后，融资方首选的解决方式，因为这样的方式成本最低，仅需支付有限的利息就可以。

　　其次，“以新偿旧”行不通后，一般较大的信托公司会以自己的资金来兑付给投资者本金和收益，就如中融信托一般。

　　这样的情况也在逐渐改变，在信托业的六次整顿后，截至目前，信托还没有发生过无法真正兑付的产品，不过就在前一段时间，中信信托召开的新闻发布会中，相关负责人表示，一旦中信投资的“三峡全通”项目无法偿还信托投资者的本金和收益，中信信托将不会兜底。

　　除此之外，已经有多家信托公司表示，未来将打破信托的“刚性兑付”，不在为信托产品兜底，不过大型的信托公司会顾虑自己的“名誉风险”，可能还会考虑“刚性兑付”。

　　最后，前面一切都走不通的时候，才会进入司法拍卖程序，因为房地产信托的抵押品的变现能力较差，有的时候，即便折价拍卖也不见得能收回此前信托募集资金的本息。事实上，这也是融资方、信托公司和投资者都不愿见到的一种情况。

　　对于投资者来说，司法拍卖程序时间较差，变数较高，而对于融资者来说，由于拍卖价格很难如人意，这意味着此前他们很可能“白忙一场”。而根据法律规定，三次拍卖后仍然没有接盘者，那信托资产只能按照最后一次拍卖的保留价转让给信托公司，信托公司拿到后也很难处理，只能继续寻找接手者。

　　对于投资者来说，选择此类信托，信托抵押率越低则风险控制能力越强，前文提到的两款产品抵押率都在40%左右，在估值缩水的情况下，若抵押率为40％，则风险仍在可控范畴内。此外，抵押物单体资金量越小越容易变现，建筑物比“地皮”更容易变现。

　　Tips：抵押物估值缩水60%的信托

　　中融青岛凯悦中心集合信托，是在2010年年底成立，共募集资金3亿元左右。抵押物为凯悦置业提供的凯悦中心商业1到5层的在建项目，根据公开资料显示，“经山东省一级房地产评估机构2010年6月17日对本项目商业裙房评估，价值达到9.56亿元，抵押率不高于40%，抵押物价值充足。”而此项目在2012年12月拍卖时的参考价仅为3.3亿元，质押物估值缩水60%。虽然如此，但刚性兑付又“救”了投资者一命——中融信托已经通过自有资金兑付了投资者的本金和收益。