核查风暴升级构成显著利空 债市延续弱势调整格局

　　伴随监管风波的持续扩散，在经历了一轮快速“去杠杆”过程后，近期银行间债市呈现出弱势调整的格局。

　　分析人士指出，尽管二季度基本面仍将以“弱复苏+温和通胀”的态势对市场形成一定支撑，但在部分机构持续获利了结的情况下，短期内现券市场收益率料呈现窄幅震荡行情。

　　现券市场小幅回暖

　　资金面的转宽，以及汇丰PM I超预期走弱在一定程度上提振了现券，尤其是对利率品种来说，基本面的支撑，让部分产品继续受到机构青睐。银行间利率产品收益率整体延续小幅下探的势头。其中，国债收益率曲线下行，央票收益率曲线整体回落，固息金融债收益率曲线亦出现回调。

　　在多数业内人士看来，中长期内，利率及信用产品将会出现走势上的分化。事实上，现阶段利率债于投资者来说相对稳定，银行或者境外投资者更看重高品质或者高评级的债券。

　　申银万国证券分析师屈庆亦指出，“就利率市场而言，中长期利率的下行主要反映出市场投资者对于未来经济增长态势缺乏信心，认为在弱态经济增长以及通货膨胀回升有限的背景下，利率产品收益率回升空间不大，因此资金依然在涌入该市场中，导致了利率的下滑。”

　　“预计国债会走出一个独立的行情，尤其是中长期国债。因为其既可以做公开市场的质押，也可以做现金管理资产的质押，它是基础资产，可以放大，可做杠杆。”多位一线交易员判断，“10年期国债利率有望稳定在3.4%-4.0%区间，并逐步收窄。而在经济基础相对稳定的情况下，对于国债，建议配置久期可以稍微长一些，甚至可以配到20年。”

　　谨慎对待信用产品

　　再看信用市场方面，尽管连日来信用债延续了“止跌反弹”之势，不过整体市场的回暖程度有限，说明大多数机构仍然较为谨慎。

　　来自申银万国的研究观点认为，本轮债市去杠杆的过程，将对中低评级债券的需求造成深远影响。无疑，未来“代持养券”这一操作模式必然将受到规范，这也意味着其在估值和操作上的便利性将大为下降。无论如何，债券市场通过表外加杠杆自我创造需求的能力都将削弱，尤其是对中低评级债券而言。

　　无独有偶，日前中债登公司通知将暂停信托产品、券商资管和基金专户开立银行间账户，且持续时间尚不明确；同时人民银行也暂停受理报备。

　　可见，伴随债市核查风暴的升级，管理层整肃银行间市场“丙类户”的行动已经开始着手进行。而这一举动无疑将对后期债市继续构成显著利空。

　　首先，从监管信号上考虑，银行间开户暂停，反映连日来债市监管冲击影响并没有马上停歇。央行于4月24日就债市监管问题召开内部会议，要求各家金融机构限期自查，并于5月10日前上报整改方案。显然，央行给金融机构去掉不合理杠杆明确了时间限制。而在代持交易新规未出台前，包括证监会明确不允许机构代持等表态，都将在短期内影响券商、基金等机构操作，监管风暴对市场的冲击也没有结束。

　　其次，尽管从上周三开始市场有所回暖，但就交易所方面考量，其原因更多在于大单抛盘减少，小单买盘推动价格反弹，这并不体现市场情绪的根本好转，体现的仅是抛盘行为的短期缓和。

　　再者，银行间市场监管趋严后，债券转托管到交易所获得更便利的融资环境也将成为趋势，但相比之下，交易所资金提供方较为有限，这必然会导致交易所债券供给压力增大，因此交易所债市的调整压力也依然存在。

　　综上，包括申银万国在内的多家券商研究机构均表示，短期内不建议投资者参与反弹。中期内，大幅降低表外杠杆水平是主流趋势，再考虑二季度经济基本面和资金压力，信用债也更应谨慎对待。

　　市场环境短期偏弱

　　从近期债券收益率的走势分析，自4月16日债市“老鼠仓”事件曝光以来，截至4月24日，1-5年期A A等级信用债已上涨近25B P，而高等级品种如A A A级产品也有15B P -20B P的上行。

　　资金面上，银行间7天质押式回购利率从3 .0%蹿升到了4 .7%，而交易所R -007回购利率更是在盘中刺破5%的高水位。去杠杆或者说债券自查还是在很大程度上影响到了收益率的波动和市场的整体资金利率。

　　“表面上看，这些措施肯定会为债券市场带来阵痛。但从长远发展来说，目前中国债市无论是从体量还是从产品的多样性角度来说和欧美还有差距。”好买基金研究中心研究员卢杨坦言，“提前清查潜在的风险点，无疑将为以后债市的大发展打下坚实基础。”

　　卢杨强调，“从几个细分点看，央行在要求商业银行实施内部自查，防范债券交易风险的同时也表态将规范代持业务而非取消。可以看出央行的目的并非在于加深债市的波动，而是防疏堵漏，避免个人利益的输送。另外，暂停产品的开户也是希望在进一步完善市场规则前‘查旧限新’，这种暂停的情况应该不会维持太长的时间。”

　　整体而言，虽然债券市场的风险在一定程度上已经开始释放，可当前市场依然较为脆弱，一旦有风吹草动就可能引起进一步抛压，机构去杠杆仍需要一个过程。

　　由此，业界普遍维持市场暂时回暖，但收益率下行空间有限的判断，除非经济数据再度走弱，否则4月初的收益率底部估计难以突破。

　　具体到操作中，券商建议交易盘可根据本次回暖形势入场，但不宜过度扩大敞口，而配置盘可根据资金面情况调整组合久期，建议对长久期品种维持谨慎。