专家论汇市：日元贬值会再度引爆东亚金融危机

　　嘉

　　宾

　　陈旭敏

　　宏源证券债券交易销售部

　　创新业务主管

　　范为

　　宏源证券固定收益总部

　　首席分析师

　　高宇宁

　　清华大学公共管理学院副教授

　　巨晓津

　　中国银行金融市场总部

　　高级交易员

　　刘红哿

　　建银国际研究 部首席经济学家

　　刘洋

　　北京中融子午资产管理有限公司

　　副总经理

　　刘煜辉

　　中国社科院金融重点实验室主任、

　　华泰证券首席经济学家

　　徐以升

　　第一财经研究院副院长

　　张涛

　　中国建设银行总行金融市场部

　　钟正生

　　光大证券资深分析师

　　[ 金融危机后美元低利率持续了几年，以美元为基础的套息交易风行全球，但随着美国国债收益率的上升，以及市场对美元汇率看法的改变，美元目前正变得不再是携带交易的基础货币 ]

　　陈旭敏：日元贬值会再度引爆东亚金融危机

　　关于全球经常账户平衡的问题依然是焦点。2005年美国赤字2005年到了6.8%，中国2007年的时候顺差就占到GDP的10%。欧洲基本上德国是顺差，其他国家全部是逆差。中国现在顺差占GDP比例下降到2.6%。

　　在全球经常账户的问题上，我觉得现在最大的变数是日本。欧洲的问题是，现在无论欧元怎么样，但是财政是紧缩的，欧洲最终将产生通货紧缩。对于美国来说，现在财政是收缩的，但是私人部门是扩张的，在私人部门的扩张大于政府收缩的时候，那么美国的经常账户赤字还会继续。但是，如果说美国私人部门扩张的速度小于政府部门收缩的过程，美国的经常账户会收缩，经济也会滑坡。

　　中国的问题是，现在看目前的债务扩张方式，我们的经常账户还要收缩。假如说日本收缩、中国收缩，那么其实日本是最麻烦的，因为日本现在才真正进入一个“米德冲突”的过程。大地震以来，核电下降导致日本原油开始大量进口，这是决定日本贸易的重要部分。更要命的是，日本政府是扩充性的财政政策，不是一般的大，扩充速度那么大，在这种情况下，日本的经常账户逆差可能会加速扩大，否则的话全球的经常账户平衡不了。现在美国还有2%点多的逆差，这个谁来承受？除非美国也收缩，那么全球账户才开始平衡，否则平衡不了，总有一个国家要承担美国的逆差。这个过程，后面两到三年之内，我觉得还是这个趋势。“米德冲突”就是当你进入经常账户平衡的时候，国内的私人部门向公共部门扩张的时候，逆差可能还会加大，现在看来日本是改变不了，至少从安倍这里改变不了。

　　欧元和美元是以通缩的形式来紧缩，中国现在还采取这种扩张的方式，中国经济泡沫维持到现在主要是消耗我们的经常账户，经常账户现在已经下降到GDP的2.6%。但现在不确定的是，美国政府的公共财政赤字收缩到底有多厉害，现在美国的支出减少，这个我觉得非常重要，但是我觉得肯定会解决。以什么方式解决？如果是美国的公共赤字还继续收缩的话，那日元的压力可能更大。

　　欧元也许不会大跌，而是以欧元区成员国的通货紧缩为代价。

　　日元本身跟整个东亚，包括中国是高度相似的，日元汇率下跌会产生两个方面的效果：一是中国跟其他的国家出口到日本的东西就贵了，二是日本在欧美市场会比亚洲国家竞争力更高。

　　其实1997年的通货紧缩大家讨论了很多，一个很重要的方面就是，日本1995年的“反广场协议”，就是美国允许日元贬值，导致了整个东亚地区经常账户的反转，从顺差到逆差，这可能是一个直接因素。其实它之前还发生了很多事，墨西哥的拉美危机，重要的是北欧的泡沫，包括德国的通货膨胀压力很大，要加息，资本越往德国那边跑，英镑支持不住，德国坚持加息。英镑贬值。在上世纪90年代这一波全球汇率的下沉之中，实际上，只剩下整个亚洲和东亚地区货币盯住美元。日本经常账户其实在1994年的时候就开始恶化。到1997年的时候，市场一看到经常账户恶化，再加上之前的外债结构，就最终推动了东亚金融危机。

　　现在，假如日元真的继续大幅贬值的话，那也是很麻烦的。不管是中国、韩国、新加坡还是马来西亚，我觉得跑都跑不掉。日元贬值导致东亚其他国家经常账户恶化，一恶化的话，现在整个亚洲积累了这么大的外汇储备，这个外汇储备都是央行的负债，随时可以转换。短期资本外逃会加剧，可能也会牵扯到汇率，最终导致东亚地区货币的贬值。

　　刘煜辉：2013中国经济需关注外部环境

　　未来整个5年、10年全球经济走向一个再平衡的过程，肯定是美国以外的经济体有一个很痛苦的过程，经常账户从一个扩张的态势转向一个收窄的态势，美元化的经济体肯定都是非常痛苦的。

　　在过去40年中间，当美国经济内生动力开始变强的时候，简单讲收入开始变快，储蓄开始上升，经常账户开始收窄的时候，就意味着它的债务从扩张状态转向收敛状态，起到一个收缩的作用，就是平衡的作用，这对美国以外的外部世界的流动性，就是绑在美元战车上的经济来讲的话，流动性的冲击就会很大，这是很痛苦的一个过程。实际上40年中间，有人总结，大概每隔15年，新兴市场就要动荡一下，80年代是拉美，90年代到1994年是墨西哥，接着后面1996、1997年就是东南亚。

　　到现在，又进入一个比较敏感的时间窗口。去年讲美元升值可能很多人还比较犹豫，但是今年刚刚过了春节以后，我发现很多研究开始关注这个方向。

　　我们从2012年年底的报告一直提醒，就是2011年可以不管外部的情况，中国经济看自己。2012年也可以不管，但是2013年你可能不得不管外部的状况。

　　为什么呢？简单的一个问题就是，美联储去年最后一次会议，纪要中间英文的文章你去细读的话是讲得很明白的。它把原来的美联储宽松政策退出的时间指引改成目标指引以后，就是失业率到6.5%，通货膨胀比规则高0.5，也就是2.5%的时候，它要结束低利率。前面还有一段话，在结束低利率前某一个时间点，很长一段时间资产购买就会停止。所以按照现有的失业率的下行轨道你去测的话，德银有一个测算，就是按照现行的轨道如果不变轨的话，大概到2014年的中期，就是6月份之前可能就降到6.5%。如果它的复苏超预期加快的话，有可能在2014年初就进入6.5%。那意味着什么呢？意味着很有可能在2013年中间的某一个时间点，就出现所谓的QE的购买资产行为的停止。

　　因为这种话已经讲得非常明确了，接着2013年新年的第一次会议，纪要当中这个话又重新把当时所谓鸽派和鹰派之间的矛盾显现出来了，包括最近一次。为什么分歧开始加大了呢？实际上背后就是说，联储的这些成员对于美国现在经济复苏的状况，心里面肯定是有底的。就是美国经济在变好，或者说经常账户在改善，刚才旭敏说去年10月份美国经常账户逆差占GDP比例已经下降达到2.7%，肯定感到这个经济恢复的动力是在变强的。尽管可能在其他的一些宏观指标上面还比较纠结，主要是失业率，所以才讲一些模糊的话。

　　下面简单讲一下美国经济为什么变好。

　　财政悬崖问题，美国并不是要避开悬崖，而是让悬崖变成一个“财政缓坡”，让经济能够承受，以时间换空间。宏观经济，经常账户刚好是外部平衡和内部平衡的一个连接点，经常账户顺差、经常账户好，意味着收入在增加，储蓄上升，所以债务的堆积就比较慢，这是一个好的经济竞争力强的一个时期。未来美国经济如果动力开始变强的话，一定是经常账户显现出来（逆差收窄），未来我觉得美国至少从以下几个方面改变经常账户。一是制造业回流，不光是传统制造业这一块儿，高端制造业都出现了这个趋势。二是美国服务业的可贸易化。三是美国的能源独立。

　　徐以升：

　　全球体系的四个重要逻辑变化

　　这几年每到年初的时候市场就对美国经济越发看好，但今年看好的逻辑更为坚实。美国经济的基本面上，目前经济去杠杆化已经基本完成，总负债率已经回到了危机前的水平，信用扩张的基础已经出现；能源独立和能源低价提供了比较优势；房地产市场的复苏已经可见并可持续；股票市场和房地产市场的财富效应已经在美国耐用品消费等领域显现。另外政策层面，目前美联储的确是在宽松，但是现在关于退出宽松的讨论更多了，而且关于提前退出的声音也超出了市场的预期和理解。

　　除了短期的经济和政策对美国的考察之外，我认为有以下这样几个逻辑性的改变，也提出来讨论。我梳理了几个逻辑性的改变，我想从大的往小里说。

　　一是从全球化到区域化，以及所隐含的全球生产网络的重构。现在天然气市场是一个区域化的市场，美、欧、亚的价格完全不一样，定价机制都不一样。石油价格似乎正在从全球市场变成一个区域市场，区域变化也特别明显，布伦特和WTI的价差长期化，加拿大出口到美国的原油价格一直非常低，目前美国正在享受全球主要经济体里最低的天然气价格、电力价格、原油价格。这种能源供给和价格的区域化，是否会加剧导致全球生产网络的重构？一些传统产业的石化产品，其实即使中国从美国进口的到岸价格，也比自己生产便宜，很多生产网络的重构已经发生。生产网络的重构，就是为了美国的消费而生产的产能，不再放在东亚，而是回到美国或者墨西哥。

　　二是中美经济增长关系的变化。过去20年尤其是过去10年，整体上是美国基于消费端和需求端拉动美国经济增长，同时通过进口拉动中国经济的出口和中国经济增长。未来如果说美国是在生产端、供给端、产能端和投资端拉动经济增长的话，那么通过“进口替代”的效应，其对中国经济的影响是相反的，即美国经济增长得越好，对中国的负面影响越大。过去美国经济增长得越好，通过出口拉动中国的产能，对中国的经济增长越好，这个逻辑发生了变化。这是一个很大的逻辑改变。比如说未来我们越看美国的复苏，可能就越看东亚尤其是中国经济的风险。

　　三是金融市场上美元定位的变化。金融危机后美元低利率持续了几年，以美元为基础的套息交易风行全球，但随着美国国债收益率的上升，以及市场对美元汇率看法的改变，美元目前正变得不再是携带交易的基础货币。另外，从全球层面来看，“去美元化”的态势在改变，全球体系正在更多地配置美元资产，无论是实体经济层面还是金融资产层面。

　　这些逻辑变化我想提出来，我不知道这些变化会多大层面上影响我们对很多问题的看法。

　　最后提一点，我觉得2012年12月到2013年1月，这两个月发生的事非常有意思，很多货币对美元的确贬值幅度是比较大的，比如说日元。但是美元指数基本上从79到81，美元指数的升值幅度小于其他货币对美元的贬值幅度。这是因为欧元、美元汇率基本持平（甚至欧元略有升值），因欧元在美元指数中的过大比例，反映出来的美元指数是幅度比较小，因为欧元占美元指数的比例太高了。

　　这一点对于中国和新兴市场来讲，思考的问题就是，美元指数没有升那么多，但是实际上风险已经大了很多。未来美元指数的升值幅度可能小于总体的美元贸易加权指数。我们新构建一个“美元新兴市场指数”，或者说“美元西太平洋指数”，这个指数跟美元指数的脱离程度会大幅度提高，我觉得这个可能是欧元导致美元本身发生了变化。2012年12月跟2013年1月这两个月已经开始。

　　范为：美元指数加速上涨的逻辑

　　我们在2008年9月份就写了一个报告，叫《美元的世纪大底》，这个报告的题目有点夸张，因为我们看不到一个世纪。但是我们当时想表达这样一个中长期展望。我们当时写这个报告的一个重要依据就是美国非贸易部门，也就是房地产遭受了摧毁，贸易部门虽然也受了影响但是没有被摧毁。所以说美元升值周期和汇率变化实际上在某些方面是受贸易部门和非贸易部门竞争力差的影响。

　　当时我们看到美国贸易部门并没有受到这个摧毁，比如像通用汽车部门、IT行业，IMB、苹果等应该说不但没有下降，反而上升了。因为房地产这个行业的资本回报下降之后，实际上使得一些生产要素逐步从房地产部门转到了可贸易的部门。因此在这种情况下，可贸易部门的相对竞争力反而是提升了，比如第一产业农业这一块，农业价格、食品价格、农产品价格最近几年都是上涨，美国是受益的。包括美国的再工业化，还有刚刚说的服务业，也就是第三产业的贸易化，因为全球化带来的第三产业的可贸易化程度上升，在这一块儿美国也是受益的。

　　所以基于这三个方面，当时我们认为，虽然受到金融危机和次贷危机的影响，但美元汇率不会出现崩溃。现在从这几年的情况来看，应该说大的方向确实没有发生错误。美元这几年也经历了涨涨跌跌，但是始终没有跌穿之前的底部，并且逐步变得坚实。

　　我们看到这几年美国的生产要素从房地产部门向可贸易部门转移之后，美国相对的经济优势、相对竞争力实际上是在进一步加强。结合到最近的一个特点，就是日元和英镑都在出现一种贬值。

　　实际上我们看到，任何一个经济体现在的流动性都是相对宽松的，无论是美国还是欧洲、日本，还是中国，国内的流动性都是相对宽松的，从各个国家的股市都能看得出来。在这种情况下，为什么日元和英镑还要开始贬值？我们的判断也是说，这两个市场汇率是高估的，而且他们已经感受到了这种高估压力，在国内的流动性并不是很紧张的情况下，通过这个贬值，实际上是一个相对竞争力的体现，就是汇率上体现出相对竞争力的劣势。

　　因此我们看到，在日元和英镑对美元开始贬值之后，我们感觉欧洲应该也会加入到这个贬值的行列里来。而且我们感觉这次（2012年12月到2013年2月）美元指数虽然没有上升太多，但是以黄金为代表的大宗商品的反应是非常灵敏的，之前的美元只增长到了84，黄金没有反应这么大，但是这次美元指数升值到了81，黄金这种大宗商品就反应得非常快。因此我们判断，美元指数可能会加速上涨，当然不一定大家都赞同这个观点。

　　刘洋：中国私人部门的隐性美元负债规模庞大

　　我个人做交易和投资的，可能从比较微观的交易层面讲。

　　汇率的根本性的问题，就是息差，回报的收益差。美元和日元的汇率最根本的就是两年期国债收益率差价。美元从2009年以后就是套息货币了，因为你本国没有利息，只能把这个钱换成别的。中国央行其实也很担心，就是过去几年究竟进来了多少钱，我们根本就不知道。我们举一个例子，比如有人想到海外发一只投资基金，可以直接找一个中资企业互换，想发基金的到离岸做出货，两三年之后再结掉。这种情况是有的，而且有一定的规模。有的甚至通过贸易项下来做。一个在海外要钱，一个在国内要钱，甚至不通过银行系统。但这形成了这家中资企业的隐性负债。非常难以统计。

　　就我个人的担心角度来说，看似我们的外汇储备好像是很多，我们那是公共部门的。但是私人部门实际上在外面欠着钱，特别是2009年以后的隐性美元债务。私人部门海外隐性债务规模之大我们现在很难弄清楚。

　　美国两年期国债收益率超过2.5%，原来我买人民币很简单，你利率比我高，我很舒服，你的汇率又在涨，这就跟2005年以前日元兑美元，包括欧洲货币兑美元一样，上升趋势是非常明显的，你赚利差，还赚汇价，这是一个非常舒服的结算周期。

　　现在，联储即便不加息也收缩，或者他不收缩，我就说他不再继续扩张了，以前的不搞了，这就会导致市场收益率的变化。如果国债供给收缩的话，供应量少了。今年年初的时候欧美很多大的机构都在讨论，说得很多，就说我们要抛美国的债，可能发现这个债收益率要起来。当然，到目前来看是要起来，但是还是很温和的。

　　目前新兴市场要维护汇率升值的预期，但已经基本上到一个边际了，不可能再是以前的速度。比如说新兴市场的外汇储备增长速度跟黄金价格，这个相关性很强。从目前角度来看，黄金交易上有很多泡沫，很大一部分原因，是现在新兴市场外汇储备的增长速度已经没有办法支撑这种交易价格了。

　　高宇宁：按贸易增加值基础衡量的人民币汇率已经高估超调

　　首先是美元指数的问题，现在的确有一个最新的美元指数和测度出现，这个是去年12月份美国国家经济研究局的一篇工作论文。1月份OECD已经给出了一个新的贸易增加值的数据，最新版的已经出来了，用贸易增加值来加权美元指数。这样下来，美元的指数实际上没有那么坚实。大概在2008年、2009年的时候，按照贸易增加值的加权，如果与现在的相比的话，大概是跌到63~65这么一个量。

　　但是与之相反，实际上这个对美元的影响还没有那么大，最大的影响是人民币的。大家都知道，中国贸易里面有一半是加工出口，所以加工出口的增加值是很低的，咱们做一部iPhone实际上就是赚那么几块钱。如果按照这个调整完以后的话，人民币的升值实际上要比现在给的实际有效汇率大概要高20个点，相当于这个指数原来可能是80，现在是100。

　　这比现在的实际有效汇率要高很多。因为相当于是人民币以前的权重，是按总的贸易量来算的，所以增加值计量的贸易总额下来以后，实际上是低估了人民币的水平。

　　OECD、WTO和IMF他们三家联合发布的贸易增加值，对理解过去这段时间中国所谓的不平衡问题有很大帮助。比如说中美之间如果以增加值计算的话，（美国对中国的）贸易赤字实际上比原来要小27%，小不少，而像有些部门，比如像IT部门可能小得更多，可能小50%。这个数据库可以供大家参考，使我们对美元和人民币升值范围可能都会有一个新的理解。

　　实际上我觉得这个研究基础是OECD所做的一个世界投入产出表，这个表包括40个主要国家经济体的投入产出情况，实际上给出了所有平衡后的一个贸易增加值基本数据。这就使我们对美元和全球不平衡态势都会有新的理解。过去一些年全球不平衡可能没有我们开始想得那么厉害。而且，汇率的变动可能也跟过去不完全一样，可能有超调的问题。摄影记者/高育文