金价下跌或暗示美元走牛 流动性难支撑黄金

　　15日COMEX黄金价格盘中跌破1600美元/盎司，为6个月来首次。2月上半月，黄金价格下跌3%，与去年10月高点相比，累计跌幅达10%。同时，美联储资金负债表重启扩张，去年四季度以来资产累计增长2700亿美元，增幅为9.6%，日本央行去年四季度以来资产扩张10.5万亿日元，增幅为7%。发达国家货币竞相放水，而COMEX黄金价格却在去年10月初触及高位后趋势性下跌，说明流动性扩张难以继续支撑黄金牛市。经济温和复苏预期下的风险偏好回升逐渐主导黄金价格，知名机构纷纷减持黄金ETF更是令金价短期承压。

　　与黄金价格下跌相对应的是美元走强。2月前半月，同样作为避险资产的美元指数累计上涨1.6%，其中相对欧元上涨1.77%，相对日元上涨1.92%。在风险偏好不断回升的背景下，美元指数在80附近震荡甚至走强，一定程度上体现了美联储货币政策调整的预期。前瞻地看，美元中期底部很可能已经确立。

　　首先，汇率是相对的，在主要发达经济体中，美国经济复苏情况最好。从2012年6月开始，美国经济逐渐走出放缓的局面，特别是在地产和消费的带动下，不断推升美国相关高频经济数据，如就业和房价等。尽管去年四季度美国GDP增速放缓，但相对日本、欧元区负增长要好得多，同时美国高频数据指标仍然保持强劲。最新的OECD领先指标显示，美国已经连续五个月环比走强，并创下金融危机以来新高，而欧元区和日本OECD领先指标仅在低位企稳。

　　其次，美元和基本金属价格双双回升，同时通胀预期回升，均暗示美元相对低息阶段结束。2月上半月基本金属LME铜和LME铝分别上涨0.5%和3.2%，从历史来看，美元和基本金属价格回升常常对应着美元相对低息阶段性结束，这与美国通胀预期回升相印证。近3个月以来，美国10年期国债收益率虽然上涨至2%附近，但仍被压制在低位，而表征隐含通胀率的10年期TIPS和国债利差已经升至2.6%附近，历史走势上往往领先核心通胀1-2个季度，但整体而言，通胀预期比较温和。

　　再次，一旦美国呈现清晰的复苏图景，美联储的量化宽松可能戛然而止。近日圣路易斯联储主席表示，随着经济数据出现改善，资产赎买计划将被削减。更早之前，1月3日公布的美联储议息纪要显示，QE3很有可能于2013年结束，而问题只在于QE3将止步于何时点。

　　最后，财政赤字改善成为美元中期走势的有力支撑。此前新税法议案避免了财政悬崖全面触发，但2013年美国已经开始增税，之后大概率还会遭遇一定程度减支，这将在短期拖累美国经济表现。但从更长时间来看，减税与增加福利等刺激政策的退出，将逐渐改善美国财政赤字，有望成为美元中期走强的重要因素。

　　虽然美元指数未必会快速上升，但很可能美元中期牛市的起点在今年。如果美元指数重新步入牛市，这将对全球贸易、资本流动、资产价格等带来重要影响，新兴国家经济可能需要重新面对上世纪90年代美元回流的境况。