浮息债避险价值凸显

　　国开行15日首次按组发行了四只定存浮息债，中标利差普遍低于预期，且认购倍数较高，显示市场对该批国开浮息债的配置价值较为认可。从绝对价值上看，当前浮息债与固息债票面差异不大，显示出市场对降息或升息的预期均不高，但考虑到当前经济基本面利空债市，浮息债“避险”价值将进一步凸显。

　　相对于历史均值而言，目前无论是浮息债还是固息债，均比历史均值高出约60BP，两者并未体现出明显差异性。当前1年期定存利率也处在历史中等偏上的位置，实际持有价值并不算低。我们判断，如果仅仅考虑持有息差收益的话，在无升息预期的情况下，即便票面相同，浮息债票面在久期方面也具备更大的优势。这从浮息与固息金融债的财富指数上可以得到印证，相对于固息债而言，浮息债估值较为平稳，其防御优势较为明显。

　　我们认为，如果国开行将按组滚动发行模式运用于定存浮息债，积极意义将在于为关键期限提供流动性，同时创造浮息债与固息债进行套保及套利的机会。

　　目前的浮息债，特别是定存浮息债，配置主力以银行投资户为主，券商等机构参与的动力不足，导致其流动性一直较差，市场估值难以反映实际成交价格。即便存在明显的套利空间，部分交易型机构也因担心欠缺流动性而不愿参与。若国开行滚动发行定存浮息债，至少在流动性上能够对市场给予支撑，有助于形成一组较为客观、连贯的浮息债估值曲线。

　　这也将为市场参与者进行套保交易及息差套利提供更大的便利和更多的机会。我们对目前国开固息债、浮息债及这两者进行套保之后的当期收益进行了对比，发现虽然当前定存浮息债、Shibor浮息债及固息债三者的票面收益相当，但通过掉期，依然可以获得相应的收益增强。Shibor浮息债掉固息的收益率较自身高出近30-40BP，而利用国开固息债调成Depo债所得到的利差也相应高于其对应的点差收益。对于配置型机构而言，在当前估值风险较大的情况下，采取套保锁定收益也不失为一种较好的防御策略。