当前货币环境下债市存结构性机会

　　张鹏

　　在当前内外部错综复杂的经济环境下，央行选择了灵活的公开市场操作作为主要政策工具，为应对潜在的实体性和货币性冲击保留了双向的空间。在这种操作模式下，银行体系将保持适度的流动性水平，但在预期管理效应下，银行体系流动性又不会对房地产等资产市场产生大规模的溢出。这使部分风险偏好较高的资金开始将注意力转向中低信用等级债券，为债券市场带来了结构性的机会。

　　货币政策模式趋于灵活

　　目前我国经济发展面临的外部环境仍然复杂，外需稍有企稳，但存在巨大不确定性。同时，国际货币体系流动性泛滥对于新兴经济体而言，已经成为了高悬头顶的达摩克利斯之剑。尽管在国际投资者避险情绪浓重之时，欧元以外的自由兑换货币仍将是他们的主要选择，但发达经济体与新兴市场在经济增速、投资收益率等方面的差异仍然随时可能成为国际游资逆袭的诱因。

　　11月12日以来，人民币兑美元中间价连续十几个交易日居于1比6.30水平之上。虽然尚不能确认这种阶段性升值是否与资本流入有关。但综合外汇占款止跌等情况来看，至少国际资本撤离意愿已明显降低。

　　而从国内环境来看，经济企稳伴随着通胀压力的温和回升，使货币政策大幅放松的必要性下降。尤其楼市回暖迹象和本月肉类价格环比反弹更是货币政策需要考虑的因素。一旦市场形成货币政策放松的一致性预期，央行流动性管理的难度势必增加。

　　面对当前的内外部环境，央行既要准备好应对负向的实体性冲击，又要准备好应对正向的货币性冲击。可逆的公开市场操作工具恰好为后续操作预留了双向的空间。而且相对于降准，采用逆回购更有利于保持货币乘数稳定，增加操作精度。今年以来货币乘数基本在3.95到4.05之间变化，明显小于去年的变动幅度。当然，这种操作模式会对资产市场的投资情绪产生一定影响。但相对来说，债券市场受到影响较小，反而可能获得一定的发展机遇。

　　信用债融资功能凸显

　　今年以来，中国金融体系的结构性变革较为明显，以公司信用债券为代表的直接融资工具扮演了更重要的角色。虽然从总体规模来看，债券余额仍远小于银行信贷，但当我们讨论融资功能时，非金融企业中长期（1年以上期限）融资工具的表现却是更有意义的。

　　今年前10个月，非金融公司中长期新增贷款的总额为15585亿元。同期，在中央结算公司托管的中长期信用类债券余额增长了9940亿元，相当于非金融公司中长期新增贷款的64%。

　　信用债融资功能的凸显是由多种因素引起的：首先，高信用级别债券上半年走势强劲，吸引了更多资金供给。其次，经济结构变化和房地产市场调控使粗放式的信贷膨胀受到限制。众所周知，资产价格对于信贷具有“金融加速器”效应，信贷增长依赖于资产货币化价格的上升。最后，金融脱媒加剧存款流失。2010年以来，银行存款在季初月份（1、4、7、10月）负增长已渐成规律。今年这种现象尤为明显。四大行存款在4月和10月均有超过1万亿的减少，7月份也有9000亿以上的减少。这显然与理财产品数量在季初和季末的变动有密切联系。

　　债市仍有结构性机会

　　尽管高信用等级债券前期的上涨已经对市场形成了回吐压力，但中低信用等级债券仍然面临着结构性的机会。

　　今年6月以后，不同评级的信用债走势出现分化。评级在“AA-”以上的中票和短融的信用利差出现了不同程度的反弹。但评级为“A+”和“A”的1年期短融和3年期中票的信用利差仍保持下行趋势。中低信用等级债券已经初步显示出对其他风险资产的替代能力。

　　从定价角度看，债券、股票和房地产的内在价值都取决于折现率和未来现金流。不同的是，股票和房地产价格更容易受现金流预期增长率的影响，而债券价格则更容易受到折现率中信用风险溢价的影响。目前经济企稳态势已初步显现，但投资者对于企业现金流的增长率存在比较大的认识分歧，这对股票价格形成了压力。而由于我国信用债市场还处于早期发展阶段，发债企业整体质量较高，所以市场对于现有中低信用级别债券违约风险的忧虑相对有限。这使该类债券对风险偏好较高投资者的吸引力相对上升。

　　因此，在现有货币环境下债券市场仍面临结构性机会。这也提醒我们，在发展资本市场这个宏大命题下，并非只有保卫股市这一篇文章可做。促进债券市场高速、稳健、均衡的发展，使其与股市互为补充，同样是支持实体经济和维护投资者利益的重要途径。