市场预期趋于中性 人民币“涨停”难持续

　　韩会师

　　一段时期以来，人民币即期汇价频频“涨停”，而远期报价却持续呈贴水状态，二者反映出的市场预期似乎有所背离。但从远期报价的定价基础的变革以人民币即期价更多受到市场情绪扰动等因素分析，当前市场表象掩盖不住投资者对于人民币走势的判断越来越趋于中性 的事实。

　　人民币远期报价虽然持续呈贴水状态，但这既不代表未来人民币的即期汇率将明显贬值，也不代表市场对人民币后市存在较强的贬值预期。

　　利率平价是远期汇率定价的经典理论，在实践操作中也是确定远期汇率的基础。其基本理论内涵很简单，即两种货币，当期利率高的货币远期汇率将为贴水，当期利率低的货币远期汇率将为升水。这是因为高利率会吸引外国资金流入以追求高收益，但投资人为确保未来撤回投资时不至于亏本，必然倾向于在远期市场上卖出东道国货币以锁定收益，大规模卖出必然导致东道国货币出现远期贴水，直至彻底消除其高利率给投资者带来的超额收益，那时追逐利差的套利自然终止。

　　当然，利率平价理论并非放之四海而皆准。2005年汇改启动之后，在很长时间里无论人民币和美元利率孰高孰低，人民币对美元远期报价都呈大幅升水状态。之所以利率平价对人民币失效，除了资本管制下资金跨境流动成本较高之外，最主要的因素是国际社会对人民币存在强烈的单边升值预期，我国高额国际收支顺差，以及持续的高经济增速又与这种预期彼此强化，大量外资只进不出，导致我国很长一段时间里高利率与远期汇率升值并存。换句话说，人民币远期汇率在很长时间里反映的是市场对未来人民币升值幅度的预期，利差因素并非主导。

　　但这种情况正在起变化。以近期银行间市场人民币兑美元1年期远期汇率为例，其报价大约在6.35-6.37之间，而即期市场价格在6.22-6.24之间，即人民币远期贴水2%左右。因各银行利率政策不同，目前境内一年期人民币存款利率大多在3.25-3.3%之间，1年期美元存款利率约在1.2-1.4%附近，即境内人民币与美元1年期利差大约在2%左右。不难看出，人民币对美元远期贴水幅度与两种货币的境内利差已经十分接近。简而言之，虽然目前人民币存在远期贴水，但这主要源自利差影响，而非市场投资者普遍认为人民币将在未来明显贬值，预期因素在人民币远期价格中发挥的作用正在淡化。即使以中美国债收益率作为利率参考指标，所得出的结论也是一样的。

　　升/贬值预期在远期汇率决定中作用的淡化，反映了我国外汇市场结构渐趋完善和投资者的逐渐成熟，但更可能反映了市场对人民币走势的判断越来越趋于中性，即对其单边大幅升值或单边大幅贬值的预期都已经淡化，这与中国经济增速整体趋于下滑但仍居世界前列，对外贸易扩张速度大幅下降但仍保持全球领先这种“喜忧参半”的基本面情况也是基本吻合的。

　　今年1-8月份，受人民币贬值预期影响，境内金融机构外汇存款暴增1400亿美元，9、10两月贬值预期虽然消退，但外汇存款仍微增26亿美元，虽然前期猛增的态势告一段落，但并未出现外汇存款随人民币频频“涨停”而大幅下降的局面，这也在一定程度上说明，人民币当前的强势并不代表对人民币后市大幅升值的长期预期，投资者的整体判断仍趋于中性。

　　如果市场趋于中性的判断是成立的，那么长期来看即期市场合乎逻辑的表现应该是汇率有升有降，目前即期市场频频涨停的局面应该是暂时的。9月之前，在资本外逃和经济减速恐慌的冲击下，大量企业囤积外汇。但人民银行稳定中间价的调控策略彻底粉碎了人民币将大幅贬值的幻想，再加上对外贸易顺差持续上升，临近年底受人民币需求渐旺等因素影响，削减美元头寸实属正常，在人民银行拒绝大规模买入美元的情况下，人民币“涨停”也就成为必然。但这种“涨停”更应被理解成市场对前期过度看空人民币的自发纠正，不应将其理解为长期趋势。

　　9月之前，特别是6、7月份，大量企业在贬值恐慌中大额购汇，结果证明决策失误；10月下旬以来人民币频频触及“涨停”，又有不少企业急于结汇，笔者忧虑这可能是另一个决策失误。（作者单位：中国建设银行总行本文仅代表作者个人观点）