债市暂无风雨亦无晴

　　美国大选结果及10月经济数据在上周相继揭晓，从期间及过后市场反应来看，债市总体保持平稳，未出现大的波动。度过基本面组合的拐点冲击，经济弱势复苏与通胀低位盘整的现状，有利于缓和先前过于紧张的债市气氛。未来一段时间，债市大概率将呈现暂无风雨亦无晴、交易机会难觅、投资配置为主的格局。

　　海外市场方面，美国大选落幕消除了一大不确定因素，奥巴马连任将在经济层面上利多于中国，但由于QE3实施时间可能因此更长，从而导致美元走弱、风险偏好回升，对中国债市的影响偏空。国内经济层面，尽管10月份数据显示经济企稳回升势头日趋明显，但从一些非官方数据来看，复苏力度可能不会有市场预期的那么乐观，部分先行指标如广交会成交等并未显示出需求有明显好转的趋势。

　　对于债市而言，虽然近期数据偏乐观导致债券持续承压，但需要注意的是，在经济弱势复苏的情况下，债市依然存在较大的不确定性，市场是否就此转入熊市还面临很多变数。变数之一就是通胀走势很可能弱于预期。

　　从近两个月的CPI走势看，尽管市场一致认为通胀拐点已经在8月份出现，但其反弹的势头明显不及先前预期。据统计上周公布数据，10月份CPI同比上涨1.7%，比路透调查中值低了0.2个百分点，并创下年内最低水平，显示短期内的通胀压力并不大，这有望缓解不断紧张的债市气氛。

　　从原因上看，食品价格跌幅大于预期是导致CPI走低的主要原因。我们认为，本轮食品价格低于预期，一方面源于中秋国庆“双节”过后食品价格的季节性回调；另一方面，从食品周期上看，在经济弱周期的大环境下，本轮食品周期无论是波幅还是传导因素均偏弱，导致食品价格涨幅实际上远远弱于历史同期水平，也抑制了10月份整体通胀水平。

　　10月份非食品涨幅与历史均值一致。从分项数据上看，除烟酒及家庭用品外，10月份非食品各项数据均较9月份有不同程度的回落。环比涨幅延续较高的主要集中在衣着（0.9%）、娱乐教育文化项下的旅游（1.5%）、交通项下的车用燃料及零配件（1.5%）及居住项下的水电燃料（0.3%）。前两项与双节等因素相关性较强，后两项与前期油价上调有关。而随着季节因素的消散以及油价下调时点的来临，非食品价格涨幅将会趋稳。

　　短期内出现输入型通胀的可能性不高。从大宗商品的走势看，奥巴马连任使得市场对QE3能否顺利推行的疑虑趋于消散，这将给大宗商品创造一个宽松的货币环境，从长期而言，大宗商品的表现将维持强劲。但短期看，目前油价已经快触及国内下调的目标区间，加上国内上游产业复苏势头依然较弱，以及近期人民币快速升值对进口成本也将产生抑制作用。我们判断短期内外来因素对非食品价格的引导作用不大。

　　对于未来的通胀走势，我们认为无论是食品还是非食品，11月份的价格均以企稳为主。但值得关注的是，11-12月份翘尾因素影响将趋于消失，当月环比走势将是同比因素的主要决定变量。预计从11月份开始，CPI将回归上行态势，但幅度可能低于市场之前的预期，12月份开始，特别是年底至春节前食品价格走势将决定明年上半年CPI的抬升空间。

　　短期内，债市核心驱动因素依然来自于资金面回暖所带来的利差空间扩大。但在经济回暖的大趋势下，配置盘在一级市场发力难以传导到现券市场上面，长端收益率难有明显下行的空间。整体而言，我们维持中短端收益率下行、长端收益率不明朗、整体收益率曲线增陡的判断。