信用债不具备趋势性行情基础

　　近期中国经济出现了触底回升迹象，工业企业利润增长触底，PMI也连续两个月出现回升。随着美国QE3的出台，外需也恢复了稳定，出口、投资等增长部分的复苏也得到了印证，可以说短期内经济基本企稳。预计这样的经济反弹可以持续到年底，但从中周期的角度看，经济环比趋势总体上并不明朗，这也最终导致信用债市场难有趋势性行情。

　　在中国经济连续下行三个季度后，从库存周期的角度看，经济确有反弹的需求，动力来源是价格和库存接近底部后，新的补库存需求。不过，本轮中周期的第二库存周期正在酝酿，短周期触底与中周期下行构成了矛盾。考虑到中期内的产能过剩和结构恶化问题仍然十分严重，结构性产能过剩、居民名义收入下降、失业现象加剧等都决定了经济内生动力远远不及以前，中周期下行趋势将压制短周期反弹的高度。

　　我们无法确定短周期上行与中周期下行的合力方向，但可以见得短周期上行的力量并不能显著改善企业的信用资质，短周期复苏仅仅是对经济总量甚或企业盈利水平的一次修复，但总量的触底并不能带给微观企业强力的支援。也就是说，结构性的信用恶化仍然是常态，实体经济的去产能和调结构仅仅是刚刚开始，企业偿债能力和现金水平难有改善。事实上，总量反弹与结构恶化并不矛盾，美国经济正在经历着无就业的复苏，也与中国的处境类似，都是一种经济周期性下行后自我修复的短期现象，而结构性的约束一直存在，最终会扼杀经济复苏的嫩芽。

　　就市场影响而言，这种无根基的经济企稳对股市的意义重于债市，四季度的债券市场仍然难以抉择方向。一方面，短期经济复苏制约着债市表现，市场的利率风险较大，货币政策缺乏进一步放松的动力，利率品种的风险大于信用品种；另一方面，市场预期其实并不信任这种经济反弹的持续性，尤其是从微观经济的表现来看，信用事件频发，周期性行业信用恶化的现象非常显著，因此，经济企稳也不会导致固定收益类资产被抛售的风险。

　　从供需层面来看，信用债市场未来还将维持供需两旺的状况。今年以来交易所已发行公司债156只，总额为1854亿元，比去年同期大幅增长81%。预计信用债的供给还将保持较快的增长。一方面，企业盈利和现金流情况不断恶化后，偿债能力变差，借新还旧的需求会进一步增大，另一方面，大类资产配置也将倾斜于债市，信用债仍将成为快速发展的企业融资渠道。证券业协会近日发布的《证券公司直接投资业务规范》扩大了直接投资业务范围，有利于债券市场投资者扩容，在股票、信托回报率下降的可预期未来内，直投基金投资高收益债券市场是可以期待的。券商自营业务投资范围扩大到理财产品后，也可促进债券市场的投资需求。随着保费收入的企稳回升，保险配置需求也将稳步上升。由于市场需求最终决定市场供给，我们并不担忧供给量的快速增长对市场的冲击。

　　总体来看，无趋势很可能是债券市场在几个月内的外在表现，信用债的票息收入可成为最大的收益来源，资本利得难以实现。当前利率品种已充分反映了低通胀预期并在经济数据企稳后难有进一步的表现，信用债收益率的下降空间由此受到压制。资本利得的收入更多地来自于资金面的波动，资金面的适度宽松可以期待，持有信用债的风险不大，投资风险主要来自于信用风险，应回避低等级的产业债。具体策略上，建议投资中等久期的信用品种，5年期左右中票、城投类企业债可以持有，其中高票息品种价值更高。AAA短融具有交易价值，有望受益于流动性继续宽松带来的机会。