政策放松预期减弱 经济渐稳但看淡四季度债市

　　2012年四季度GDP的增长率为

　　2012年四季度CPI同比增速预计到

　　2012年四季度新增外汇占款规模会

　　2012年四季度是否会降息

　　2012年四季度银行间市场流动性状况会

　　2012年年末资金面是否会出现紧张时点

　　2012年四季度逆回购操作是否会贯穿全季还是会降准

　　 您预计2012年四季度表现最好的品种是

　　您认为2012年四季度债市适宜的组合期限结构是

　　您认为2012年四季度债市最大整体行情属于

　　2012年四季度国债收益率曲线的整体运行趋势是

　　政策放松预期减弱 经济渐稳但看淡四季度债市

　　上海证券报·2012年四季度债市调查报告显示——

　　春生夏长，秋收冬藏。面对今年的一波债市牛市，更多受访机构选择在四季度“休养生息”，为明年债市谋局。近日，上海证券报对包括银行、保险、券商、基金、私募等28家机构开展了2012年四季度债市问卷调查，结果显示，在四季度经济企稳甚至逐渐转好的预期下，机构对第四季度债市行情不太乐观。

　　有别于股市投资者，债市投资者对利率变动更为敏感，面对今年第四季度经济的增长和通胀的低位企稳，多数机构认为货币政策进一步放松的可能性较小，因此，在不降低存款准备金率的情况下，逆回购将成为央行持续使用的数量型工具。

　　与此同时，受访机构对“四季度流动性较三季度宽松”的看法较为趋同，这也令人不禁担心，当市场开始出现一致性预期时，超预期的情况往往较易发生，届时将令市场措手不及。而“经济超预期好转”、“资金面超预期紧张”等预期，也成为一些机构眼中第四季度债市投资的最大风险点。⊙记者 王媛

　　A

　　对四季度政策放松不抱幻想

　　经济增长低位企稳掣肘债市行情

　　本报调查结果显示，近六成受访机构认为，今年第四季度GDP增长率将落在7.6%至8%区间；25%的受访机构认为，四季度GDP增长率将落在7%至7.5%之间；另有14%的受访机构认为，第四季度GDP增长率将反弹至8.1%至8.5%之间。

　　多数受访机构认为，第四季度经济在低位逐步企稳，甚至有出现小幅回升的可能性，这也将可能制约四季度债市的上涨行情。但第四季度经济的回升力度可能不会太大。参与调查的部分机构认为，短期内经济的企稳主要得益于稳增长政策，但在货币政策、财政政策及房地产调控政策都未明显放松之前，经济增速在低位筑底的可能性较大，不会出现显著回升态势。

　　另一方面，多数机构认为，第四季度CPI增速也将反弹。75%的受访机构认为，同期CPI同比增速为2%至2.5%之间；14%的受访机构认为，CPI同比增速将达到2.6%至3%之间。

　　一些机构认为，年内和明年通胀的回升幅度将相对有限，通胀压力放缓也将缓解宏观调控的力度。这也令受访机构投资者对未来货币政策趋势的看法相对趋同。在28家受访机构中，86%的受访机构都坚定地认为第四季度不会降息，只有4家机构选择“也许会”，但无一家机构认为肯定会降息。至于是否降低存款准备金率，约有八成的受访机构认为第四季度央行将延续逆回购操作而不太可能降低存款准备金率。

　　多数机构认为，在传统的两率调控工具进入观望期后，逆回购操作趋于常态化，其发行规模和发行利率也成为观察央行维稳资金利率的重要信号。

　　逾五成受访机构认为四季度流动性将“适度偏松”

　　尽管多数受访机构认为今年第四季度不会降低存款准备金率，但上证报本次调查结果显示，54%的受访者认为第四季度流动性将会“适度偏松”，32%的受访者认为第四季度流动性将“不松不紧”。同时，近七成的受访机构认为第四季度外汇占款规模将持续回升。

　　不少参与受访的银行资金部人士还认为，从国内来看，每年11月至12月都将有大额财政存款将从央行回流至商业银行。同时，随着美国QE3释放的大量资金涌入新兴市场国家，人民币升值预期将趋强，外部流动性也将趋于好转。

　　在此背景下，多数机构认为逆回购操作在第四季度仍将持续。同时，超过六成的受访机构认为，一直维稳的逆回购中标利率也将在四季度出现变化。

　　面对每年12月底的季末、月末、年末的“三点一线”，这一特殊时点仍是银行间市场资金面绕不过的“一道坎”。

　　尽管约有68%的受访机构认为在2012年12月底银行间市场资金面将趋紧，但从资金“风向标”——7天回购利率来看，12月底的资金紧张情况或低于市场预期，其中约近九成的受访机构认为届时7天回购将在5%以下，近四成的受访机构认为届时7天回购利率将达到3.6%至4%之间水平。

　　值得一提的是，受访机构对第四季度资金面的预期相对乐观。但从本次问卷的另一项开放式问题来看，近二成受访者都提到“四季度资金面或比预期的紧张”，并将成为第四季度债市的风险点，显示仍有一些机构在乐观中保持着一分谨慎。

　　B

　　四季度债市将窄幅震荡

　　债市最大风险点：经济超预期好转

　　在经历了三季度的调整后，尽管资金面预期好转，但绝大多数受访机构对四季度债市行情并不乐观。超七成机构认为将继续“震荡”，而认为“慢牛”行情的仅约二成。

　　近四成受访机构认为，四季度国债收益率曲线将呈现陡峭化，超三成受访机构认为整体国债收益率曲线将保持目前状态，仅各年段窄幅波动。其中，从债市标杆性品种10年长期国债的预期来看，逾八成受访机构认为四季度10年国债的上限将达到3.6%以上，超六成投资者认为下限在3.4%。

　　这表明，伴随着经济企稳的预期逐步增强，多数受访机构对第四季度的债市行情看法并不乐观。事实上，从对受访机构认为第四季度债市风险点来看，经济基本面好转超预期、资金面超预期、股市反弹、海外市场的不确定性等因素，都成了受访机构担忧第四季度债市的原因。

　　其中，近三成受访机构认为 “经济基本面超预期好转”为债市四季度最大风险点，有二成受访机构对“资金面比预期中紧张”、“超预期的货币政策出台”等情况表示担忧，另有一成受访机构还担心“股市反弹”、“信用债供给压力”及“海外经济的不确定”等因素会构成对债市的负面影响。

　　最看好城投债四季度表现

　　从受访机构看好第四季度表现的债市品种来看，城投债成了机构最“钟情”的品种，20家机构认为看好城投债四季度的表现。排名第二的是交易所信用债，被14家同时看好，其次分别是短融和中票、金融债、企业债和国债。

　　看好四季度城投债表现的原因，某商业银行金融市场部人士这样解释：一方面，城投债发行利率在调整行情中不断走高，在两次降息之后，该利率水平也已经接近城投企业可接受的融资成本上限水平，相对投资者来说已具有一定的价格优势。

　　“另一方面，在内外部经济环境均较为悲观的背景下，支持政府投入，适当平抑经济下行速度也是符合逻辑的，再加上地方债发行规模扩容，ABN、PPN等新债务融资工具的出现，都将缓解地方政府短期的流动性风险。因此，城投企业的信用状况短期无忧。”

　　但上述银行人士同时也认为，四季度信用债产品走出分化行情的可能性较大，不仅仅因为宏观经济尚在企稳当中，对于低评级产品不利，同时也由于评级下调频率增多，独立风险事件处理结果存在不确定性及部分行业短期风险状况变化所致。

　　至于国债在第四季度“遇冷”的原因，则是与受访机构对宏观经济和货币政策的预期有关。市场人士指出，尽管第四季度经济和通胀的回升幅度有限，但这将令长期国债收益率存在上行风险。未来短期利率品种的利率或有下降可能，但降低存款准备金率等货币政策措施延后仍将制约其短期的良好表现。

　　操作策略明显分歧

　　在具体操作策略选择上，46%的受访机构认为，今年第四季度适宜采取“子

　　弹型”的组合期限结构。这意味着，在投资组合中，重点将债券资产到期期限集中到某一个时点；43%的受访机构认为，应该采用“哑铃型”的组合期限，做好长期债券与短期品种的均衡匹配；另有11%的受访机构认为，第四季度应该采取“梯形”的组合期限结构，将债券资产的到期期限分散于短中长期的各个时点。

　　从调查结果来看，市场对于债券组合的期限结构分歧较大。一般来说，在未来收益率曲线趋于平坦化的过程中，采取哑铃型的策略，重点配置收益率曲线的两端往往能取得良好的收益；而如果未来收益率下降，集中持有中期债券往往能够获得最大收益，子弹型策略成为最优策略。

　　对于第四季度适宜的组合久期，受访对象都比较偏向中期。75%的受访对象认为组合久期在3的水平上比较适合，而25%的受访对象认为5的组合久期适宜。

　　近六成受访机构认为可转债仍在低位徘徊

　　面对股市继续弱势，多数机构对转债市场行情并不乐观。57%的受访机构认为，四季度转债估值将继续在低位徘徊，43%的受访机构认为四季度转债估值有望稳中有升。

　　除了看股市“脸色”外，四季度转债的供给将进一步加大，也是制约转债上涨的主要因素之一。但受访机构对此仍有分歧，超过四成受访机构认为，目前供给压力已提前消化，不会对转债市场带来太多的影响。超过三成受访机构认为，供给压力持续存在，对转债市场仍影响较大。

　　但对看好的转债品种，机构观点相对趋同。其中，超过六成的受访机构看好四季度大盘转债，另有约三成的受访机构看好中小盘转债。

　　从今年三季度基金季报来看，公募基金持有转债的总规模继续保持稳定。市场人士指出，考虑到专户、年金和社保组合的转债投资，基金公司可支配的转债规模还将提高。

　　在此背景下，基金和券商对转债的“话语权”更值得关注。在参与本报调查的基金公司中，公募基金对四季度转债走势存在分歧，认为四季度转债估值将稳中有升和低位徘徊的各占半数。但在券商中，多数仍看淡转债，其中有六成的受访机构认为四季度转债估值仍将在低位徘徊。另有一些受访机构则认为，四季度股市反弹行情可能已经结束，因此建议适当降低转债仓位，股性较强的转债是优先减持的品种，债性较强转债有中长期配置价值，但交易型投资者可基于机会成本而适当减持。

　　C

　　信用风险仍需警惕

　　光伏行业最引人忧

　　今年以来，尽管山东海龙、江西赛维短融等信用风险事件最后被如期化解，但在今年经济增速放缓过程中，信用风险事件仍层出不穷。虽然江西赛维短融如期兑付，但近期包括新中基被直降为垃圾债、北京康特荣宝等担保代偿的信用风险事件仍屡见不鲜，也引起了市场人士的高度关注。

　　在本次调查中，逾四成受访机构认为，新中基被降到垃圾债级后，还会出现类似信用风险事件。同时，超五成受访机构认为，即使赛维短融成功兑付，对信用风险仍需警惕。仅约二成受访机构认为赛维的成功兑付，增强了其对信用债的信心。

　　值得一提的是，光伏行业目前已成为最令机构担忧的行业。45%的受访机构认为，光伏行业未来最有可能爆发信用风险，其次令人担忧的行业分别为房地产和钢铁行业等，约24%受访机构认为上述两个行业存在信用风险。此外，少数机构还担忧的行业包括高速公路、化工、钢贸和造船行业。

　　事实上，在经济增速放缓过程中，钢贸、建材行业企业的经营风险也引起了银行间市场交易商协会的关注。继今年二季度对9家钢铁和光伏企业开展现场调查后，今年8月至9月，交易商协会再次对钢贸、建材等行业的部分企业开展现场调查工作，提示企业关注市场行情下行带来的经营风险。

　　减仓意愿并不强

　　供给量较大，信用状况恶化，流动性不乐观是一直困扰信用债市场的三大因素。调查显示，随着资金面预期的转好，近八成受访机构认为四季度信用债供给将会加大。

　　值得关注的是，尽管受访机构对一些行业的信用风险仍存担忧，但逾六成的受访机构表示，四季度将加大对信用债的配置，逾二成的受访机构表示“等等再看”，约15%的受访机构表示仓位与三季度无变化，但无一受访机构表示要对信用债减仓。

　　D

　　中小企业私募债需求不旺

　　除了银行间债市外，2012年交易所债市也创新不断。作为今年新推出的创新产品，首批中小企业私募债受到了市场热捧，但其后推出的产品却“反响”一般。对此，本报特别就中小企业私募债做了专项调查。

　　调查结果显示，逾五成受访机构认为四季度中小企业私募债的需求一般，近四成受访机构认为需求较弱，而仅1家受访机构预计四季度中小企业私募债的需求仍较强。

　　其中，高风险成为机构不看好中小企业私募债的主要原因。参与此次调查的一位不愿具名的国内某大型券商固定收益部人士告诉记者，从其承销中小企业私募债的情况来看，由于中小企业私募债的风险较高，且票息保护不够，性价比不够高，因此，预计四季度机构对该类产品的需求也不会太强。

　　调查结果也显示，约四成受访机构认为未来适宜的中小企业私募债发行区间在11%-13%，逾三成认为应在9%-11%之间，18%的受访机构认为应该更高，为13%-15%。

　　事实上，作为交易所债市的创新产品，投资者对中小企业私募债的资质颇为看重。调查结果显示，近七成受访机构偏好“国企背景”的中小企业私募债，3成机构看中“民企有信用增进”的中小企业私募债。而无一家受访者选择“民企无信用增进”的中小企业私募债。

　　从机构偏好的中小企业私募债期限来看，1年至2年期限的产品最受欢迎。75%受访机构认为1年至2年私募债为宜，14%受访机构认为2年至3年为好，另外约一成受访机构认为1年左右期限最合适。

　　这与机构承销的情况大不相同。从调查券商所承销的中小企业私募债期限来看，目前在做的项目中，约六成机构在做1年期左右的产品，约二成机构选择了1年至2年期产品，而仅14%的受访机构选择了2年至3年期的中小企业私募债。

　　从参与调查的券商来看，所属机构正在承销中小企业私募债项目规模均不大。目前在做项目规模都在10亿元以下，规模最小的为5000万，新债涉及的行业包括医药、环保、制造业等行业。

　　受访金融机构名单（排名不分先后）

　　农业银行、南京银行、光大银行、招商银行、兴业银行、浦发银行、顺德农商行、平安资管、国泰君安证券、招商证券、国泰君安资产管理公司、申万证券研究所、国信证券、光大证券、广发证券、东吴证券、东海证券、上海耀之资产管理中心、深圳民森投资公司、北京鹏扬投资管理公司、富国基金等28家机构。

　　对以上机构的大力支持深表感谢！

　　作者：⊙记者 王媛 (来源：上海证券报)