基本面让位资金面 债市大概率趋暖

　　长假过后，债市结束了长达一个季度的调整，收益率中枢出现难得的下移。按照自下而上的思路，向上寻找影响债市走势的核心变量，不难发现，由“经济增长+通货膨胀”交织而成的基本面，其蹒跚的弱势变化对债市的影响愈来愈小；而由央行逆回购主导的资金面传来暖意，推动债市收益率缓缓下行。笔者认为，年内基本面对行情的主导作用将让位于资金面，资金面紧平衡格局有望得到缓解，债市四季度趋暖概率较大。

　　首先，QE3释放利多，外汇占款出现回升征兆。

　　日前人民币兑美元即期汇率一度突破6.26并创新高，不可否认，这与9月份外贸顺差增加以及居民季度性结汇意愿增强有关，但更大程度上则缘于QE3释放的流动性外溢效应。随着市场资金风险偏好升温，国际资本开始回归新兴市场，我国外汇占款将出现阶段性回升。

　　值得一提的是，9月份M2同比超预期增长14.8%，M1也录得7.3%的高增长，而当月新增贷款和财政存款投放显然不足以支撑M1、M2出现如此显著的回升，合理的解释便是新增外汇占款出现了回升。随着QE3政策落实，以及人民币重新展现强势，年内外汇占款新增规模有望出现恢复性增长，这不仅有助于缓解央行公开市场操作压力，也将为四季度流动性回暖提供坚实支撑。

　　其次，四季度财政存款也将进入传统“投放季”。

　　按照往年经验，四季度财政存款将进入投放周期。央行数据显示，9月份财政存款投放3698亿元，远超历史均值，显示今年财政支出力度已超过季节性特征。参考财政部数据，截至8月末，国家财政收支差额累计9890亿元，而年初公布的赤字预算为8000亿元，再与9月的财政投放做减法，预计四季度财政存款投放不会低于1.4万亿，有望进一步助力银行体系流动性改善。

　　再者，银行信贷难有超预期表现。

　　据央行数据，前三季度信贷增加6.72万亿，符合全年8-8.5万亿信贷总规模的预期，但从9月份信贷细分数据来看，票据融资新增首度出现负值，骤降2169亿元，同时结合社会融资总规模数据，未贴现的银行承兑却大幅增加2163亿元。笔者认为，抛开季节性因素外，直贴与承兑形成强大反差，说明实体经济有信贷需求，商业银行也有信贷意愿，但鉴于“直贴占用信贷规模”、票据流动性强等原因，银行却在主动压缩票据直贴以做小信贷规模，笔者猜测监管部门对商业银行信贷投放控制依然较严，年内信贷投放将基本维持在8-8.5万亿元区间内，难以突破上限。

　　至此，四季度银行间流动性回暖的趋势基本可以确定。一方面是财政存款投放、外汇占款回升等积极因素继续增强；另一方面，信贷投放等替代因素趋于稳定甚至萎缩，倒逼商业银行同业规模放大，也从反向助推银行间流动性趋于宽松。同时，身处稳健货币政策背景下，央行逆回购操作也将继续保持市场流动性的期限平衡与整体稳定，推动债市收益率中枢继续向下寻找理性均值区域。

　　特别需要注意的是，在资金面发挥积极作用的同时，经济基本面则决定了债市收益率中枢的下限。在经济增长趋稳、通胀中枢抬升的大前提下，债市收益率中枢下移的空间比较有限，将高于年内底部区域，以10年期国债为例，回归至3.35%-3.4%已经是非常乐观的状态。