信贷资产证券化重启路有多宽？能走多远？

　　肖怀洋

　　国开行和交行相继获批发行资产证券化产品，因次贷危机而停滞近四年的资产证券化重新扬帆起航。重启后，除了规模、基础资产范围等方面都较以往有所进步，最大的看点还在于发行场所能否突破银行间市场，进入交易所市场。

　　众所周知，自从1997年停止商业银行 在证券交易所证券回购及现券交易，全国银行间债券市场逐渐形成并壮大。我国债券市场被分割为银行间市场和交易所市场，这两个市场分属不同部门管理，很难互通交易。以往信贷资产证券化产品，包括重启后国开行的首单产品，均为银行发起，信托公司作为受托和发行人，在银行间市场发售。这样就造成了信贷资产仍然是在银行间交易流转，风险并未转移出银行系统，使得之前证券化的意义大打折扣。

　　信贷资产证券化本质上是银行将表内资产通过合法渠道出表，具体做法就是由受托人发行证券产品，将一部分贷款售出。银行借此回笼资金，保证了资产流动性，并且满足了资本充足率、存贷比等监管指标。现行的政策下，受托人主要由信托公司来担任，发行的产品也只能在银行间市场出售，局限性在于信贷资产不过是从一家银行手中卖到了另一家银行，并且银行间市场对风险的偏好低，不利于基础资产范围的扩大。

　　截止到目前，我国还没有一例信贷资产证券化产品登陆交易所。虽然一直传闻交行将填补这项空白，通过券商作为管理人，为证券化增添新路径，但消息迟迟没有落地。其中的原因，除了基于对创新的谨慎，还因涉及到多个监管部门，需要在制度和政策上重新整合。由于我国金融目前仍属于分业监管，银行和信托公司归银监会监管，对应于银行间交易市场，而券商归证监会监管，对应于交易所市场。

　　以往是各耕各的地、各收各的粮，如果允许信贷资产证券化产品进入交易所市场，还意味着两块田地之间的藩篱出现松动。这也符合了我国由逐渐向混业经营转变的趋势。虽然证券公司发行企业资产证券化产品已经逐渐成熟，但证券公司受让管理信贷资产，此前并无先例。信贷资产证券化步子能迈多大，考验监管者的魄力和智慧。相信这样的政策到来并不需要等太久。

　　信贷资产证券化能否开拓新的发行途径和发售场所，意义不仅在于证券化本身，还关系到各金融机构的利益格局，具有一定的战略引导作用。若单从技术层面，如何给证券化产品增信则是另一个值得关注的看点。

　　此次重启试点，政策上专门提到了，“各发起机构应持有由其发起的每一单资产证券化中的最低档次资产支持证券的一定比例，该比例原则上不得低于每一单全部资产支持证券发行规模的5%”。这样的规定其实也是吸取了美国次贷危机的教训，要求有自留5%的风险，以避免风险的扩散。目前发售的证券化产品采用分层设计，至少分为优先、次级等级别。这种设计符合了高风险高收益、低风险低收益的原则，满足不同的投资者。更为重要的是，要求发起行购买最低级别的产品，一旦出现风险，将有发起银行首先承担。

　　通过产品分层设计和承担损失的先后顺序安排，并强制发起人购买最低级别产品，实现了低等级证券持有人对高等级证券持有人的内部增信和发起人的自我增信。

　　这种增信措施的缺点在于，银行实际上把已经表外化的信贷资产风险再次引入资产负债表内，降低了证券化的实际效率。探索更为高效的增信手段或许是技术层面决定信贷资产证券化成败的关键。毕竟银行还是更有动力将流动性差、风险高的信贷资产证券化。虽然试点刚开始基础资产包质量会比较高，但随着规模的增加，更多的资产看起来可能并不那么的好，需要更加合理的增信设计来控制风险。

　　如果说突破银行间市场决定了信贷资产证券化能走多宽，那么增信的创新则决定了能走多远。