地方融资平台信托风险可控

　　今年在需求疲弱、经济增速下台阶的背景下，政府融资平台主导的投资再次成为刺激经济的重要抓手。信托也继发债、银行贷款之后，成为第三个重要的融资渠道。由于门槛和流程相对简单，信托成为地方融资平台最愿意走的渠道。

　　恒天财富根据WIND统计，政信产品在今年上半年占比22%的基础上，三季度继续高歌猛进，共发行产品107只，募集资金372亿元，这两个数字分别占三季度集合信托的26.35%和30.62%。收益率也一路走高，甚至直逼房地产信托。在抢购的同时，面对典型的“长债短融”、薄利的政府融资平台信托，很多投资者容易产生两大困惑：

　　困惑一：在目前房地产调控、土地财政收入大降的背景下，地方政府的还款能力是否会随之下降？

　　一般来说，地方政府收入主要包括：地方公共财政收入、地方政府性基金收入和地方政府预算外收入，三者共同构成了地方政府综合性收入。其中，地方政府公共财政收入占比最高，达65%以上。包括地方政府本级财政收入、中央政府对地方政府的税收返还与转移支付。其次，才是地方政府性基金收入，占比在30.4%以内，包括地方政府性基金本级收入、中央政府性基金对地方政府性基金转移支付，其中主要是地方本级收入，占到97%至98%左右的水平。地方政府性基金本级收入构成中主要是国有土地使用权出让金，占到本级收入的83%左右。

　　国有土地使用权出让金（即通常所说的地方政府土地财政）对地方政府财力有一定的影响，但远没大家想像的那么大：2008年至2011年国有土地使用权出让金占地方政府综合性收入的比例分别为14.6%、16.7%、25%和23.1%。从对地方投资的影响来看，国有土地使用权出让金中相当大一部分用于征地拆迁补偿等成本性支出，真正用到地方投资上的资本性支出估计只有30%左右。以2011年为例，国有土地使用权出让金中用以地方政府投资的大约在6700亿元左右，大约占地方政府投资的15%。所以，土地财政对地方政府投资能力有影响，但不能作为决定性因素，不应夸大其作用。

　　困惑二：随着时间推移，地方政府债务会出现大量违约吗？

　　很多投资者容易根据1994年分税制后，在“财权上收，事权下放”的影响下，作出这样的判断：地方财政收入降幅较大，但支出降幅很小。我们想强调一点：把地方政府债务和国家债务割裂开来就可行性而言意义并不大。从以往经验来看，地方政府的这些债务问题实际上也是整个国家层面的问题。如果地方政府债务真的恶化到无力偿还的地步，那么很难想像中央政府会坐视不管。所以，考虑地方政府债务问题，应该先考量整个国家债务压力，然后再深入考量地方政府的债务压力。

　　所以无论从存量还是流量的角度，都不应该过度担心地方政府债务问题。

　　从流量的角度看主要是指赤字率。一个可以借用来参考的指标是《欧洲联盟条约》规定欧盟国家赤字率不超过3%。我国2011年赤字为6500亿元，赤字率为1.37%，远低于欧盟国家3%的目标水平。我国2012年的赤字率目标是1.6%。假设2012年我国赤字率达到3%这一借用的参考标准，这相当于赤字达到1.5万亿元水平（假设2012年我国GDP为50万亿元）。这意味着在赤字率可控的前提下，我国的赤字水平可以在2011年的水平上提升8500亿元，在2012年预算的基础上提升7000亿元。显然，从赤字的角度来讲，我国还有相当大的空间，国家层面的流量债务压力并不大。

　　存量的角度主要是指政府债务/GDP的比重。《欧洲联盟条约》规定的标准是不超过60%，从OECD2011年的情况来看，平均值是69%。我国2011年末中央财政国债余额7.2万亿元左右，地方政府性债务10.7万亿元左右，合计为18万亿元左右，即相当于GDP的50%。所以，从存量的角度看，我国政府债务还有空间。

　　另外，从债务负担的角度来看，也就是看“到期应偿还额/地方政府公共财政及预算外收入”指标。2009年之前债务负担维持在17%至19%，2010年为28%，2011年为27%，2012年进一步回落至22%。经过两年消化，负担持续显著减轻。

　　事实上，以地方融资平台为媒介的信托，由于有信托公司的增信，信托公司作为受托人，为不承担管理过失，并非所有的政府项目信托公司都做，一般会根据地方政府的财政实力和流动性有所选择。