债市小牛行情值得期待

　　延续数月的债券熊市在QE3落地之后宣告结束。9月份最后一周，在资金面得到缓解的情况下，主要期限和品种的债券收益率下行10个BP左右，但仍接近5月初的收益率高点。一方面，年中的两次降息及银行理财产品收益率的下降并未在债券收益率上体现，这使得当前债券具有一定的配置价值。另一方面，四季度也是机构配置债券的活跃期，近年来每年四季度一般都有一波行情，2010年的例外源于当时的加息。配置价值与配置时机的吻合，意味着十月份债市有望迎来小牛行情。

　　资金面是10月份债市行情的风险因素之一，但巨大的到期规模可能倒逼央行降准。由于9月份逆回购操作规模巨大，10月份公开市场到期量为-6110亿，与此同时，10月份财政存款季节性增加，规模预计在3000亿到4000亿。尽管美元走弱可能带来人民币贬值预期减弱，进而促使外汇占款的重新回升，但对缓解资金面可以说是杯水车薪。虽然使用28天逆回购将资金缺口转入下个月可以成为应急办法，但就规模而言，要求每周有2000亿的资金缺口转入下一个月，才能基本维持资金面的稳定。相比而言，下调存款准备金率或许更直接有效。

　　不过，即使央行不降准，逆回购操作的长期化也有利于资金面的整体稳定。14天逆回购常态化始于8月中旬，当14天逆回购中标利率3.6%，7天逆回购中标利率3.35%，两者利差25个基点。而当前14天为3.45%，7天仍为3.35%，两者利差收窄到10个BP。这表明央行试图用增大市场对长期逆回购品种的需求来稳定资金面。9月中旬以来，28天逆回购也开始常态化，发行利率维持在3.6%的水平。28天逆回购常态化有利于牵引长期限回购利率回落，这对稳定资金面大有裨益。

　　从经济基本面来看，尽管政府投资项目仍在加大力度推进，但经济数据依然疲弱，这可能意味着财政政策的边际作用在降低，货币政策的放松是突破这一困局的唯一途径。欧美量化宽松政策的预期一直限制着国内货币政策的放松。在货币政策无法放松的情况下，地方政府的积极投资必然会带来利率水平的上升。城投债发行规模的增加，债券收益率持续攀升正是这一逻辑的体现。随着市场利率的上升，私人部门投资受到的挤压更加明显。PMI指数与工业增加值增速的低迷证明，政府投资回升正在被私人部门的收缩抵消。挤出效应在9月份PMI指数中也能找到论据。今年以来中采大型企业PMI与中型企业PMI指数走势基本一致，但是9月份两者出现背离，大型企业PMI反弹到50以上，而中型企业PMI回落到49.8的水平。在实施积极财政政策的同时，适度放松货币政策成为经济企稳的必要条件。

　　货币政策放松最大的制约因素是通胀预期。由于欧美相继推出无上限量化宽松政策，市场对通胀的担忧明显增强。美国前两次量化宽松都带来国内通胀预期的增强，也是2009年和2010年债市整体下跌的原因。不过，当时国内通胀预期的上升与四万亿投资关系更为密切，而当前并不具备这样的条件。欧美量宽出台之后，国际大宗商品期货价格停止上涨甚至出现下跌，也反映出在缺乏新兴经济体需求的情况下，国际大宗商品价格难以再次腾飞。短期看，国内通胀压力并不大，9月份CPI预计基本持平甚至低于2%，10月份也难以回升到2.5%以上，短期通胀预期的弱化给货币政策以空间。

　　供给压力的缓解也成为支撑债市的有利因素之一。经过过去两个月的发行井喷之后，信用债供给压力在10月份得到缓解。9月底，发行人纷纷推迟债券发行，这反映出发行人对融资成本的不认可。另外10月初，中票注册余额已经回落到四个月的低点，潜在供给压力得到缓解。利率债方面，地方政府债基本额度基本用完，国开债全年发行计划也接近完成。

　　当然，期待货币政策大幅放松带来市场利率的大幅下降也不现实，毕竟地方政府财政政策冲动很难遏制，因此10月的债市将体现为小牛行情。