理性看待债券违约强化风险识别管理

　　郭辉铭 陈珊

　　今年6月中旬以来，债券信用利差逐步走高，其中，中低等级债券上升幅度更大，债券信用风险已成为市场关注重点。尽管到目前为止，我国债券市场尚无真正的违约事件，但这并不意味着零违约将会长期存在。相反，违约事件才是成熟债券市场化运行的正常表现。当前，我国债券市场正在向成熟债券市场迈进，投资者有必要提高风险意识，加强风险识别和管理能力。

　　我国债券市场零违约是由多方面因素共同促成的。第一，过去较长时间内，宏观经济形势整体向好，货币环境相对宽松，制度改革带来的红利长期存在，这为企业生产经营创造了良好的外部环境。

　　第二，发债企业整体资质较好。这是各参与主体理性行为的共同结果。对优质企业而言，债券融资的成本与间接融资相比优势更为明显；作为信用债券市场的投资主体，商业银行和保险公司均属于风险厌恶型，倾向于配置评级较高的债券；在市场发展初期，监管部门态度相对审慎，监管要求较为严格。

　　第三，地方政府为潜在违约企业提供隐性担保。目前发债企业中，存在大量的央企、地方国企以及带有政府色彩的地方投融资平台等，企业运行出现风险时，政府可能出手援助，这使得投资者大大降低了这类企业违约风险的担忧。此外，对于一些非国有、非政府背景的企业，投资者也对地方政府的隐性担保抱有希望。如，地方政府可能出于保护地方金融生态环境或是维护社会稳定的目的，尽量避免债务违约可能带来破产清算。

　　这些因素是在债券市场发展初期，在特定的宏观和市场环境下出现的。必须认识到，无论是宏观经济还是债券市场，经历了前期的快速发展之后，都要逐步进入调整发展阶段，深化市场化理念，为更长远的发展打下扎实的基础。原先得以支撑“零违约”的因素必然也会悄然发生变化，以下几点尤为突出。

　　首先，经济增速逐步放缓，宏观经济进入“调结构”与“稳增长”并进的阶段。由于发行体的信用级别会随着宏观经济和企业经营状况而变化，一些经营亏损企业的信用评级可能下调，进而导致融资难度增加，违约风险上升，陷入不良循环。从国际经验来看，在经济下行阶段，企业生产经营环境恶化，违约率上升是一种较为普遍的现象。

　　其次，发债主体日趋多样化，信用级别重心下移。一方面，各类融资主体参与债券融资的意愿增强，同时市场创新不断，为大量资质相对较差的企业参与市场增加了渠道；另一方面，理财产品等风险偏好异化的投资者大量进入市场，只有层次不断丰富的信用产品，才能满足他们的资产配置和投资管理需求。随着债券市场发展，越来越多不同信用级别的发行主体参与到债券市场，发行人评级重心开始下移，单券融资规模逐步减少，这是债券市场走向成熟的必经之路。

　　最后，地方政府对企业的隐性担保能力逐步下降。近年来，地方政府的负债规模不断膨胀，在经济增速下行和房地产调控的双重压力下，一些地方财政的回旋余地甚小。因此，对地方政府的隐形担保不宜有过高期待。

　　简而言之，在经济下行压力较大的大环境下，未来我国信用债市场出现违约事件的概率很大，“零违约”时代终将结束。因此，投资者不可盲目乐观，亟须提高风险识别、防范和管理能力。第一，必须牢固树立风险自担的基本理念，在风险可控范围内投资信用债。第二，加强风险识别能力，降低对外部评级的依赖性。有条件的投资者可建立内部评级体系，同时可积极利用“投资人付费”评级、第三方评级等，降低对单一外部评级机构的依赖性。第三，进行有效的风险对冲。如利用信用风险缓释工具进行风险管理，实现信用风险在不同投资者之间的优化配置。第四，要充分利用债券持有人权利。投资者可以借助债券持有人会议的平台充分表达自身合理意愿，发挥主动监督作用，特别是当发债企业因资产重组、募集资金用途变更、偿付责任人变更等重大事项产生持有人权益问题时，投资者可以通过持有人会议保障自身权利。