债券投资新选择

　　陈舜键

　　为解决中小企业融资难、融资贵的问题，政府高层和监管机构不断强调加强对中小企业的金融支持。在2012年全国证券期货监管工作会议上，证监会主席郭树清提出，要“显著提高公司类债券融资在直接融资中的比重，研究探索和试点推出高收益企业债、市政债、机构债等债券新品种”。

　　作为固定收益类金融创新举措之一，高收益企业债发行得以快速推进。自2012年5月底上交所、深交所发布中小企业私募债（即中国版高收益企业债）发行办法以来，6月份已有多家中小企业完成私募债发行。

　　截至2012年8月23日，上交所共有42家企业获得了《接受备案通知书》，注册总金额为41.35亿元，其中，已发行17家，发行总额14.75亿元，票面利率最低为7.0%，最高11%。深交所共有16家中小企业私募债券在综合协议交易平台挂牌交易，发行总额15.08亿元，票面利率最低为8.0%，最高13.5%。

　　中小企业私募债的推出，进一步丰富了金融市场产品线，给债券投资者提供了一个全新的选择。因为高收益债的高票息提供了价格波动和违约的缓冲，并在经济衰退时提供较高的相对收益，同时保留了复苏时期的上升潜力。

　　但由于国内外评级符号存在的根本性差异，国外成熟、高收益债券市场的统计数据难以照搬应用到国内市场。国内市场违约数据的缺乏，也使得高收益债的风险识别难度显著增加。

　　试水阶段，中小企业私募债主体资质与当前我国中小企业集合债券或票据发债主体相仿。我们对截至2012年8月底73期294家中小企业集合票据发行主体进行了研究，发现其对私募债投资的重要借鉴意义。2008年至今，共有43例评级调整情况，其中下调29例，上调14例，呈现出下调多于上调，但若将评级保持不变的数量计算在内，总体而言，评级下调的比例大约在10%以内。

　　下调的具体原因，除了行业周期性下行、竞争加剧等外部因素外，还存在产品更新换代、自身经营不善、财务报表不规范等结构性因素。在我们所关注的样本中，共出现了14次评级上调的情况，其中，有7个发债主体经历了股票上市的过程。

　　我们认为，选择中小企业私募债投资标的，应注意以下几点：

　　首先，从行业层面看，（1）避免投资于那些主营业务集中于处于衰退期的行业、转型期较长且前景不明朗的企业；（2）谨慎投资具有较强的周期性或是易受政策因素影响的行业；（3）审慎投资于行业门槛较低、竞争激烈的企业。

　　其次，从个体层面看：（1）回避财务制度不健全或财务信息有瑕疵的发债主体；（2）留意公司的资本结构和实际债务杠杆；（3）重点关注那些在各自细分行业内处于领先地位或是那些正处于股票上市进程中的企业；（4）审慎考量担保方实力，注重主体违约后的回收率。

　　再次，由于高收益债券的发债主体信用质量较差，公司治理也不规范，如何通过制定完善的投资者保护机制，通过订立强制性的契约和条款（如要求发债主体遵守严格的偿债比率、执行保守的投资策略，以及禁止资产划转和过多的关联交易等行为），增强投资者利益保障，将是监管机构、承销商和投资者必须审慎考虑的问题。

　　最后，由于国内债券市场尚未出现过真正违约事件，各方均缺乏实务处置经验。一旦高收益债券出现违约事件，不论是债务重组或者是破产清偿，都需要监管机构制定详细的法规和操作流程，使得债券违约后债权人权益能到应有的保障。

　　（作者系华安基金固定收益部信用债分析师）