牛渐远熊未至 债市进入“鸡肋”期

　　本报记者 葛春晖

　　通胀回升 收益率上行

　　基本面支撑犹存

　　在7月份CPI同比增幅创下2010年2月以来最低水平之后，8月CPI增幅如期回升。国家统计局数据显示，当月CPI同比增幅由上月的1.8%反弹至2%，环比涨幅由上月的0.1%扩大至0.6%。

　　通胀数据向来是左右债券市场

走势的关键因素，因为通胀反弹将在很大程度上制约货币政策的放松空间，反之亦然。事实上，在7月份数据出台之后，市场就普遍预期通胀已经见底、即将出现反弹。也正因如此，债券市场自8月中旬显著调整，中债10年期国债到期收益率由8月10日的3.28%上行14BP至9月7日的3.42%。而随着8月数据出炉，周一债券市场再次应声下跌，10年期国债收益率继续上行4BP升至3.46%。

　　在CPI见底回升的同时，8月份我国规模以上工业生产增加值同比增长仅8.9%，为连续第三个月下降。然而，从周一的市场表现来看，疲弱的经济数据未能有效阻止通胀反弹给债券收益率带来的上行。对此，分析人士指出，一方面，工业增加值环比涨幅三个月来首次回升；另一方面，发改委近期连续批复近万亿投资项目，而且5月份加快推进的一批大中型项目也在进一步落实。这一背景下，本轮经济周期在三季度见底已经基本可以确认，而经济预期的改善对于债市行情是不利的。

　　但值得注意的是，虽然通胀回升、经济预期好转对债市短期行情造成了一定的负面影响，但从长期来看，基本面因素还不足以对债券市场构成威胁。目前来看，多数机构预期9月CPI涨幅仍在2%左右，全年CPI涨幅将在3%以下。同时，由于国外经济形势仍存在诸多不确定性、国内经济长期面临“调结构”，未来我国经济增长压力仍然较大。因此，如果说去年9月开始经济、通胀“双下”引发了一场轰轰烈烈的债市盛宴，那么经济、通胀增速的“双低”，仍有望成为未来债券市场的支撑。

　　政策静默期

　　资金面或“稳定适中”

　　三季度以来，随着降准预期频频落空，市场已经逐渐接受了央行逆回购常态化的事实。央行之所以迟迟未降准，主要是考虑到在通胀隐忧犹存的背景下，扩张性货币政策对于刺激经济增长的效应下降，而刺激通胀的作用则在增强，因此保持金融环境“稳定适中”成为央行本阶段的货币政策目标。事实证明，通过滚动逆回购操作，央行成功将银行体系流动性维持在了相对平衡水平，未出现过紧或过松局面。

　　可以说，8月份CPI涨幅的反弹进一步限制了央行放松流动性的空间。随着国庆和中秋双节的临近，加上季末考核因素的干扰，9月末的资金面还将承受不小考验。但考虑到财政存款季节性回落、海外风险情绪上升可能导致热钱重新流入，以及央行公开市场操作对银行间市场资金面影响力增强等因素，管理层即使依旧不动用降准利器，维护9月资金面总体稳定的难度也应该不大。

　　短期或以震荡为主

　　警惕低评级信用债风险

　　综合通胀、经济和资金面等因素，再考虑到当前利率债收益率、高等级信用利差已经回升至历史均值附近，多数机构认为近期债券市场或步入震荡盘整格局，收益率向下向上的空间都不大。与此同时，有分析人士指出，投资者在等待新的宏观数据或货币政策指引的同时，还需要对信用债，特别是中低评级信用债风险给予更多警惕。

　　南京银行分析师指出，从基金二季度报告来看，无论是开放式债券型基金还是封闭式债券型基金，其杠杆率和信用债持有比例均在历史高位。考虑到三季度信用债收益率高企将带来赎回率的上升，而随着国庆长假临近，银行理财等对资金的争夺也会使基金难以应对。届时在去杠杆压力下，基金对信用债抛盘的增多很可能导致信用债收益率的加速上行。

　　西南证券分析师则表示，目前市场对信用债的风险越来越谨慎，主要原因是长期的经济走弱会增加中低评级信用债的信用风险，再加上发行量增加，极大地压制了中低评级信用债的表现。年内来看，长久期国债和高评级中票、企业债相对较好，较差的经济数据或者出台货币政策都能让这些品种的收益率出现较大幅度回落，但是对于中低评级的信用债来说，这些利好不过是延缓了收益率反弹的进程罢了。