贬值预期推动套利冲动 换美元可以做空人民币难

　　证券时报记者 朱凯

　　香港作为人民币国际化的第一窗口，也是防御外来金融攻击的桥头堡。14年前国际大鳄索罗斯狙击港币，给刚刚完成金融启蒙的中国内地上了重要一课。而眼下，随着人民币贬值预期不断增强，香港无本金交割远期外汇交易（NDF）与境内即期价差升至历史高 点，关于“货币战争”、“金融收割”的论调一时间充斥市场，挑动着各方神经。

　　资本管制下的“做空”

　　林喜（化名）是国内一家股份银行驻香港办事处的负责人，主要从事相关离岸市场外汇业务，他注意到近期香港NDF的明显异动。

　　截至8月31日，1年期人民币对美元NDF连续12个交易日徘徊于6.45附近，远低于即期收盘6.35，两者价差接近1000个基点，显示境外市场人民币贬值预期十分强烈。而在今年初这一情况恰好相反，1月20日NDF报6.25，即期报6.34，人民币仍呈现升值预期。

　　“NDF交易并不复杂，有需求的企业在香港、新加坡等地从事相关操作，一般也会与国内远期结售汇（DF）结合起来对冲风险。除了企业，香港等地普通投资者也可参与。当预期人民币会贬值，就卖掉人民币买入美元，反之亦然。这属于两种不同的NDF合约，期限以1年期的较为活跃，并依托保证金来进行交易。”林喜称。

　　但值得注意的是，NDF交易并不涉及人民币或外币的跨境流动，它只是一种以无本金远期交割为形式的汇率对冲套利工具，体现的是海外市场对人民币未来汇率的判断。而在我国资本管制状况下，NDF对人民币汇率的真实影响可能被夸大了。

　　工行江苏某支行国际部副总经理郭艺（化名）表示，海外资本做空人民币并非想象中那么容易。做空的前提是手头要有足以控制市场的大规模外汇资金。但国内不论开户手续，还是经常或资本项目账户下的外汇资本金，实际上都是受到严格管制的。

　　同样，在香港人民币离岸市场，虽然可以进行外汇与人民币自由兑换，但林喜估计，在港人民币存款规模或已缩减至5000亿元不到，香港金管局也在向国内拆借人民币，这个池子太小。个人项下由内地向香港流出的外汇数量，又受到个人每年购汇5万美元的限制，力量很分散。国际资本大规模做空人民币，看来是存在技术障碍的。

　　日本日兴资产（Nikko Asset）大中华区相关人士从基本面角度分析称，中国目前庞大的外汇储备和经济体量都与当年泰国有着天壤之别，反观量子基金在去年三季度初索罗斯宣布“退役”之前，其海外资金规模就已在不断缩减，或已不足此前的四分之一。因而，当年英镑和泰铢的“魅影”附身人民币的概率不大。

　　贬值预期推动套利冲动

　　资本与金融项目管制为人民币构筑了坚固城池，不过，也正因为管制的存在，海内外资金各种形式套利行为频繁出没，无时不在香港离岸市场上寻找人民币“裂缝”以伺机谋利。根据蒙代尔“三难悖论”，一国不可能同时实现维护固定的汇率制度、开放资本市场和实行积极有效的国内货币政策这三个目标。

　　对于当前人民币贬值背景下的套利行为，有3种值得注意的情况，分别是进口企业远期信用证套利、国内企业掉期套利以及境外机构境内外汇账户 （NRA账户）资金抽出。

　　“转口贸易这一块套利空间很大，因为存在法律漏洞，外管局也没办法。”郭艺介绍，她曾经接触过一位企业家，数年前开始“布局”，利差一旦出现就进行披着合法贸易外衣的套利活动。这些走出去的民营企业，首先在香港和新加坡等地注册符合当地法律的公司，并在印度尼西亚购买了岛屿及工厂。他所从事的棕榈油生意，必要时就变成套利的“棋子”。

　　这些人会在银行开一个信用证，但不是用现金作保证金，而是用银票，即以未来的应收账款作质押。然后开证到新加坡或香港，利用对方贷款利率低的优势融资套利。假如NDF结汇价格高，他就在那边结汇，结汇后又可以进来做跨境人民币业务。人民币进来了，再开信用证，如此循环。“从外汇管理角度来说他并不违规，但这些公司实际都是他一个人的。”郭艺表示。

　　第二种情况是国内企业掉期套利。由于港币与美元是联系汇率制度，在当前贬值预期下，人民币对美元和港币都出现了大幅贴水。不少国内企业就把存在银行保证金账户中的人民币，即期购汇成美元或港币，1年后再远期结汇进行掉期套利。“目前做港币有超过1%的收益空间，而且没有任何汇率风险，收益能完全锁定。”林喜称。

　　此外，NRA账户中的人民币资金原本是存在国内的，但升值预期转变后他们在香港市场将其兑换成美元。而这些人民币结售汇资金并非企业的可用头寸，变成了一种特殊的流动性。

　　林喜指出，上述3种变化都导致了一个共同的结果，即香港市场美元不断泛滥。但这与国际资本做空人民币之间并无直接关联。

　　锦江国际集团财务公司副总裁侯儒波告诉证券时报记者，汇率价格会随着外币数量及供求关系不断调节，人民币贬值预期起来的时候，美元数量就会快速增加。他认为，相比此前长达6年的升值，未来人民币贬值预期将会持续较长时间。

　　作为对策，四大国有银行已在两周前统一下调了外币存款利率。据郭艺了解，部分先知先觉的股份行在今年6月就开始了调整，对于300万美元以上规模的存款利率，经过6、7、8三个月连续下调，1年期定存已由此前的伦敦银行间同业拆放利率（Libor）+410基点（bp）调整为+180bp，大致相当于从5.2%降为2.9%左右，幅度很大。“如果不调，美元升值预期下的套利行为可能失控。”郭艺指出。

　　作者：朱凯