外汇占款趋势性减少 货币环境面临“十年拐点”

　　中国证券报：我国外汇占款从去年四季度开始出现连续三月的负增长，今年4月、7月再度出现负增长。未来外汇占款会呈现怎样的变化趋势？

　　王国刚：随着中国企业和资本走出去，外汇占款减少将成为趋势，这是正常现象，不应引起过分担忧。但这一过程可能时快时慢，在某些时点上还会出现外汇占款增加的情况，市场对此应有认识和准备。还需强调的是，当前央行资产负债表结构不合理，外汇占据了央行80%的资产，导致央行实际可运用的资产极其有限，严重影响了央行货币政策的独立性和有效性。要改变这一情况，减少外汇占款是必然的。

　　刘煜辉：这是自1998年以来从未遇到的情况。去年连续三个月负增长，今年1-7月外汇占款仅增加3000亿元，而过去5年中平均年度新增是3.1万亿元的天量。外汇占款减少的直接原因是跨境资本流出。二季度贸易顺差687亿美元，还有近300亿美元的外商直接投资流入，但我国外汇储备在二季度却减少了650亿美元，这意味着存在大规模的跨境资本流出。

　　未来五至十年，我国将面临人口红利和制度红利衰竭、经济增长潜在中枢下移等局面。同时，美国“服务业可贸易水平”的经济再平衡战略深化，将导致其长期回报率回升。全球两个最重要经济体长期资本回报率及其预期的变化所引致的跨境资本流向的变化，已经深刻改变了过去十年我国外汇占款的状态，不排除明后年出现年度负增长的可能。

　　中国证券报：随着未来外汇占款大幅流入的终结，我国基础货币投放的渠道和方式会发生怎样的变化？这对流动性又会造成什么影响？

　　王国刚：央行投放基础货币的方式是随着经济形势的不同而变化的。1995年之前，央行靠再贷款发放基础货币；1995年至2002年，央行主要使用再贷款和购买金融产品两种手段；2002年之后，主要是对冲外汇占款。

　　未来外汇占款的大趋势是逐步降低的，因此央行投放基础货币的方式肯定要发生变化，可能的选择有三种：一是靠货币发行（M0），像美联储货币发行占整个基础货币投放的80%；二是再贷款和再贴现；三是购买金融产品。当然，多种方式并用可能是央行最现实的选择。

　　刘煜辉：从2002年起，外汇持续流入导致人民币基础货币投放和货币增长模式发生了根本转变，外汇占款成为基础货币的主要供给来源。特别是随着汇改的推行，外汇流入带来的基础货币供给远远超过了正常货币供应量增长下的基础货币需求，2004年到2008年间，由外汇流入带来的人民币投放占M2增量的比重一直保持在40%以上。

　　因此过去十年，央行一直扮演着“清道夫”的苦差，面对汹涌而来的外汇占款，不得不发放巨量央票和提高存款准备金率予以对冲。但目前我国货币环境正面临拐点。随着新增外汇占款的减少，未来三年市场流动性将面临困境，货币增速有可能显著下降至个位数，进而可能导致人民币大类资产繁荣期拐点的到来，经济会内生严谨的货币环境，甚至出现通缩的效应。因此，央行将不得不主动向市场投放基础货币以维持流动性。