短期调整未结束 断言熊市还尚早(图)

　　本报记者 张勤峰

　　近段时间，债券市场利率债和信用债均出现下跌，并且，这种下跌是在7月份经济数据低于预期的情况下出现的。此时，浦发银行一份名为《债券市场已经进入熊市了吗》的报告，道出了债券投资者心中的疑问。多位债券市场人士表示，鉴于政策托底保障经济难 现超预期下行，债券市场收益率虽低点已过，但立刻转而上行的可能性较小，目前处于债市牛熊转换期，且伴随经济底部徘徊阶段延伸，这一过渡阶段持续时间可能拉长。

　　收益率或已走过低点

　　7月上旬以来（二度降息之后），债券市场利率债和信用债均出现下跌，市场利率曲线呈现平坦化上移的特征。与7月份低点相比，目前1-3年短期国债收益率普遍上行50基点左右，5-7年中期国债平均上行约30基点，10年期国债最多时上涨15基点；信用债方面，银行间短融中票收益率大多上涨接近50基点。

　　值得注意的是，这种下跌是在7月份宏观经济数据低于预期的情况下出现的。甚至在表现不佳的8月经济预警指标披露后，债券收益率依然未见显著回调。上周，8月汇丰PMI预览指数重归下跌，表明经济尚未根本性的走出低增长区间，对债券市场情绪起到明显提振作用，推动后半周中长期利率产品收益率出现一定幅度回落，但利率产品收益率整体较前周末仍有一定上行。

　　在此背景下，债券市场看涨之声渐歇，转而让位于不断升温的谨慎论调。各类投资机构倾向于认为债券收益率已经走过本轮牛市的低点。原因主要在于：政策预调微调对于经济具有托底作用，基本面出现超预期下行的可能性小；通胀水平已经走过快速回落阶段，底部基本明确，未来存在一定的反弹可能；政策基调立足“稳中求进”，货币条件放松偏谨慎，流动性重现极宽松场景的可能性小。

　　某大行债券交易员表示，从上半年行情来看，国债收益率只出现少数几轮波段下行，反映出基准利率的定位已经比较符合机构预期，进一步突破下行的动力不足。到6月份，上半年一帆风顺的信用债行情偃旗息鼓，基本标志着本轮债市轮动上涨行情步入尾声。

　　断言熊市为时尚早

　　然而，收益率走过低点即意味着熊市来临了吗？在本轮调整持续一个多月之后，浦发银行一份名为《债券市场已经进入熊市了吗》的报告，道出了债券投资者心中的疑问。

　　结合债市持续时间的历史经验、当前经济基本面趋势与债市代表性指数技术图形，浦发银行指出，债券市场趋势性上涨可能已经结束，未来并不排除由于经济增长低于预期和货币政策放松等因素，债券市场出现上涨，但这仅仅是反弹，而不是趋势。事实上，这与“收益率走过低点”的观点异曲同工，而在未来行情走向方面，报告没有给出明确判断，只提出未来债市可能面临两种走势，一是在高位反复震荡，此阶段可以认为是牛熊转换期；二是直接继续下跌，步入熊市。

　　从一些机构债券投资经理的反馈来看，机构普遍认为短期内经济重现扩张的可能性小，目前及今后一段时间债市将呈现第一种情景，而牛熊转换期并不等同于熊市。如光大永明债券投资经理钟华表示，尽管自去年四季度以来，债市已完整走过从利率产品到高等级信用产品再到中低评级信用产品的有序轮动，但是债市转熊、股市转牛尚不具备经济基本面的支撑。钟华表示，相对于股市，目前经济低位徘徊、通胀低位运行的组合依然有利于债市，如果经济寻底或者底部徘徊的时间拉长，债券牛熊市过渡阶段也会拉长。中再资产邹维娜进一步指出，目前轻言熊市可能为时尚早，关键在于经济低增长趋势未见扭转，政策依然存在放松的可能性，而政策拖沓则会延长经济底部徘徊时间，同样限制债市调整空间。邮储银行董晶晶同样表示，由于宽松的节奏偏慢，经济增长很难出现明显起色，收益率震荡中的牛市基础依然存在。

　　短期调整或延续

　　在经济增长依旧偏弱的状态下，近期债券市场调整行情被多数市场人士定性为阶段性调整，调整的主要原因则归结为供需矛盾激化。由于短期内尚未看到供需问题改善的迹象，市场人士表示债市调整的过程尚未结束。

　　近期债券市场供求关系恶化，一方面，受制于资金面持续偏紧，市场投资户和交易户参与配置或进行波段交易的意愿均不足，导致需求端整体较为萎靡；另一方面，债券融资成本优势、监管部分放宽发行门槛催发信用产品持续高频发行，加之地方债、政策性金融债迎来阶段性供给高峰，导致市场整体供给压力偏大。市场人士指出，在资金偏紧、供给偏大的情况下，各类型机构参与债市投资交易均十分谨慎，部分前期放大杠杆的机构则主动开展去杠杆操作，兑现获利，加剧市场调整压力。

　　收益率曲线的运行特征，也侧面印证供求关系是近期调整的主要原因。近期债券收益率曲线运动具有两大特征，一是整体呈现平坦化上移，二是一级带动二级上行特点较明显。前者与资金偏紧直接相关，后者则主要体现了高供给的冲击。

　　考虑到信贷成本偏高的现状，申银万国等机构预期未来信贷置换需求依然较高，信用债高频供给的形势暂难改变，而7-9月属于利率产品高峰供给时段，加之准备金率调整迟迟未获兑现，资金面延续紧平衡态势，市场调整过程尚未结束。

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