客观看待 资本流动和人民币汇率波动(图)

　　首先，我国资本流入具有较强的稳定性。外国直接投资是“金砖国家”最主要的资本流入渠道，我国尤为明显。在流量方面，2005-2011年外国直接投资累计净流入1.15万亿美元，占资本净流入的121%，超过印度、俄罗斯、巴西流入总和；同期，外国证券投资累计净流入1689亿美元，仅占同期资本净流入的18%，印度、巴西分别为31%、47%。在存量方面，2011年末外国直接投资占我国全部对外负债的61%，明显高于印度、俄罗斯、巴西，而证券投资的比重仅为8%，远低于上述三国。跨境资金流入以稳定性高的外国直接投资为主，意味着即使外部环境恶化，对风险最敏感、波动性大的证券投资撤离我国的影响也低于其他新兴市场。

　　其次，全球银行业对我国净敞口规模偏低。在国际收支平衡表上，贸易信贷、贷款和存款是其他投资的主要项目，前一项记录跨境商业信用活动，后两项主要反映跨境银行信用活动，均具有较强的顺周期性和波动性。过去几年，我国在跨境商业和银行信用活动渠道的资金有进有出，2005-2011年累计净流入101亿美元，低于同期印度、俄罗斯、巴西净流入水平。2011年末，我国跨境商业和银行信用活动项下对外净负债863亿美元，同期上述三国对外净负债。

　　根据国际清算银行的统计，2011年末全球银行业对中国、印度、俄罗斯、巴西的净资产规模分别为1746亿、1696亿、390亿、1908亿美元，相当于同期各国储备资产规模的5.4%、57.6%、7.8%、54.2%。在国际债权人分布上，2011年末欧、美、日三大经济体银行业对我国的债权比重分别为50.9%、19.1%、10.3%，欧美银行业的比重低于其他三国，而国内债务人以银行部门为主。这意味着欧美银行业的去杠杆化对我国的影响低于其他新兴市场，特别是实体经济可以从银行体系获得一定程度的中间缓冲。

　　最后，我国贸易状况好于其他“金砖国家”。贸易赤字与短期资本流入的结合通常被视为货币危机甚至是金融危机的前兆，1997年亚洲金融危机中的泰国就面临这种状况。2011年，“金砖国家”中同为经常项目逆差的印度、巴西本币出现较大贬值，而同为顺差的中国、俄罗斯本币则保持升值和仅小幅贬值，贸易状况尽管不是唯一原因，但对于资本流动和汇率走势具有重要影响。回顾过去几年的国际收支状况，我国的跨境资本流动贴近实体经济活动，对于外部冲击具有较强的韧性。在国际金融危机最严重的2008年四季度，我国资本净流出475亿美元，仅占国际收支交易总额的4%，主要是跨境商业和银行信用活动因全球流动性骤紧出现暂时性流出，而外国直接投资和证券投资仍保持稳定流入，进入2009年后重新恢复资本净流入。

　　客观看待当前资本流动和人民币汇率波动

　　今年二季度，我国跨境资本流入减少、流出增加，非银行部门购汇和持汇增多，人民币汇率波动加大和小幅贬值，对于这些现象应冷静、客观看待。

　　首先，经济主体购汇意愿增强是适应人民币升值预期减弱的财务运作调整。过去几年受人民币升值预期的影响，企业的资产本币化、负债外币化倾向明显，在财务运作上表现为早收汇、多结汇、少购汇、迟付汇，积累美元空头是一种合意的经济行为。但随着国际收支、人民币汇率趋向均衡合理水平，削减前期积累的美元空头、由过度看空美元回归中性操作，是企业调整财务运作的正常和积极表现。

　　其次，经济主体增加持有外汇存款不等于资本外流。今年上半年，银行体系新增外汇存款1301亿美元，而国内外汇贷款仅增长315亿美元，这意味着只能将吸收的大部分外汇存款转向境外使用，在国际收支平衡表中记录为资本和金融项目的流出。由于企业、个人增加的外汇资产并没有离开国内银行体系，相当于“藏汇于民”，不代表资本外流。事实上，外汇存款增加还与银行本外币资金定价机制扭曲有关。由于目前本外币存款的利差小于远期美元的升水幅度，企业通过将人民币存款转换为美元存款，同时卖出远期美元，可以获得无风险套利。

　　再次，人民币汇率波动加大是汇率形成机制改革的合意结果。今年二季度，每日人民币对美元汇率中间价与美元指数走势之间的相关性高达88.9%，即国际美元走强（弱）使人民币对美元汇率走弱（强）。这种随外部市场的波动恰恰体现了参考篮子货币汇率变动，是汇改的运行实效。而近一段时期银行间即期外汇市场人民币对美元交易价相对中间价波动加大甚至一度接近1%的波幅上限，是人民币汇率弹性增强的表现。购汇需求上升推动人民币走弱时，有银行或企业愿意卖汇；反之，银行或企业愿意买汇，显示了市场供求影响汇率、汇率调节市场供求的自主机制。

　　最后，国际市场并未大规模看空人民币。今年以来，境外远期市场人民币对美元汇率时升时贬、有强有弱，1年期价格隐含的人民币贬值幅度最高时仅为2%，远低于2008年末国际金融危机时7%的高点，并且远期汇率显示的美元升水主要反映本外币利差而非贬值预期。就国际金融市场动荡程度而言，今年4月份以来欧债危机恶化远甚于2011年四季度，但境内外人民币对美元即期汇率的价差幅度却远小于当时，且境外人民币已不存在大幅折让。这表明当前人民币汇率处于国际市场认可的合理水平，大规模看空人民币可能是一个危言而非一种事实。

　　改革与发展是应对跨境资本异常流动风险的根本

　　就外汇领域而言，应特别注意三个方面：首先，克服汇率浮动恐惧症。国际金融危机以来，尽管一些新兴市场货币汇率经历了大起大落，但与以前僵化汇率机制下的情况相比，新兴市场抵御外部冲击的能力是增强而不是减弱了，并没有出现大面积危机。因此，克服汇率浮动恐惧症，更加主动、积极和市场化地发挥汇率双向波动对国际收支的调节作用，是汇改必须迈过去的槛儿。

　　其次，对跨境资本双向流动保持必要容忍度。在全球经济复苏缓慢、国际金融市场动荡剧烈的背景下，作为一个开放性经济体，我国跨境资本流动受到影响在所难免，这也意味着对于资本流动有进有出应给与相应的容忍度。

　　最后，加快推进汇率形成机制改革。扩大外汇市场人民币汇率浮动幅度是必要的，但单凭此举并不能从根本上增强人民币汇率弹性，还需要人民币可兑换和放松、搞活、开放外汇市场的配合，促进市场供求多样性和参与主体多元化，让人民币汇率真正成为反映境内外经济和金融市场的要素价格，增强汇率波动的市场源泉。

　　（本文作者系CF40·金融论坛会员、上海新金融研究院特邀研究员）

　　作者：贾宁