经济通胀筑底 债市盛宴收尾

　　本报记者 葛春晖

　　通胀低点乍现

　　经济筑底趋稳

　　经济、通胀增速的持续“双下”，造就了去年9月以来债券市场牛市行情的牢固基础。然而从昨日最新公布的宏观数据来看，这一组合形成的基本面支撑已经出现松动迹象。

　　通胀方面，国家统计局数据显示，7月份我国CPI 同比增幅为1.8%，创下2010年2月以来的最低值；环比增幅为0.1%，在二季度连续三个月为负后重新转正。细分来看，食品价格上涨2.4%，非食品价格上涨1.5%；消费品价格上涨1.7%，服务项目价格上涨2.0%。

　　虽然CPI月度同比仍在显著下降，但环比转正说明通胀上涨压力依然存在。考虑到猪价即将企稳、蔬菜步入缓慢上涨周期，食品类价格止跌回升概率大，未来环比的压力将会继续显现。根据中金公司等机构预计，CPI同比很可能在7月份已经见底，8月份可能会小幅回升，即使9月份因翘尾因素出现小幅回落，也可能会处于2%附近。不过，考虑到PPI继续负增长、货币政策基调保持稳健，物价反弹幅度也会有限，总体通胀压力不大。

　　经济方面，7月份我国规模以上工业增加值同比增长9.2%，比6月份回落0.3个百分点，但季调环比继续增长0.66%；1-7月固定资产投资增速为20.4%，持平于1-6月水平；7月社会消费品零售总额名义增速从6月的13.7%下滑至13.1%，但扣除价格因素的实际增速则略快。总体来看，经济增长仍处于筑底过程中，但已经出现了一定的企稳趋势。

　　货币政策放松仍有空间

　　虽然年内通胀触底反弹的概率较高，而且央行在今年以来的货币放松过程中因通胀担忧而显得非常谨慎，但在“将稳增长放在更加突出的位置”背景下，7月CPI数据的再创新低仍为货币政策放松进一步拓展了空间。

　　目前机构普遍认为，年内央行可能会继续推出降准、降息等宽松措施。不过，在具体的放松手段上，机构观点则显露出一定的分歧。如：中金公司等认为，近期银行间市场流动性依然偏紧，基于外汇占款增量的下降趋势和宏观政策进一步向稳增长倾斜的态势，预计下半年仍有2-3次降准空间，8月降准的窗口尚未关闭。而上海证券则表示，通过降低利率来刺激投资需求，将是中国货币当局在全球负利率环境下跟随主流的最佳选择，在“紧数量、低利率”的方向判断下，进一步下调利率的空间和可能性更大。

　　值得注意的是，鉴于央行在二季度货币政策报告中表示，下一阶段货币政策仍以“稳健”为基调，为经济结构调整创造“稳定适中”的货币金融环境，未来货币市场资金面保持平稳运行的概率较大。因此，即使8月再次降准，其目的可能也只是为了对冲流动性的收紧，难以给资金利率带来大幅下降。

　　利率债遭弃 信用债占优

　　在房地产调控依然严格、央行货币放松态度谨慎的背景下，我国经济低增长的时期可能会延长，从而有利于债券收益率维持低位。但鉴于通胀有望反弹、经济逐步企稳，未来债券收益率继续向下的动力也显然不足。从债券大类品种看，与通胀关系密切的利率产品投资价值或已逐步丧失，信用债产品则相对受到机构看重。

　　观察去年9月以来的数据可以发现，10年期国债收益率的月度均值与当月CPI同比可谓是亦步亦趋。7月CPI同比已基本处于年内最低水平，作为利率产品基准的10年国债收益率底部或已由此探明。即使再有降息降准等政策利好，利率债收益率已经透支的政策预期幅度也将制约其下行空间。

　　安信证券表示，在当前收益率水平下，利率产品性价比仍不高，不建议机构贸然增持。相形之下，通胀下半年总体无虞，从而保证了信用债市场免除流动性风险的顾虑，而实体经济资金价格下行将带动短久期信用资产的表现。

　　华泰证券表示，投资策略方面，存量资金可继续调整结构、兑现收益；增量资金可做哑铃式配置，在流动性与绝对收益间获得平衡。品种选择方面，经历了前期将近一个月的大幅调整之后，信用利差已基本回升至历史均值附近，债市的累积风险得到一定释放，短期有望趋稳，长端可选择超AAA企业债或优质城投债，短端可关注1-3年中等评级品种。