豆粕合约间贴水渐扩大 反向套利显战机

　　美豆期价连续上涨刷新四年高点，主力合约价格逼近2008年初高点，而豆粕创出历史新高。国内豆粕行情同样火爆，资金堆积使豆粕成为商品市场中的明星品种。

　　自6月初来豆粕呈现单边上扬走势，1301合约单边涨幅超25%。7月20日高点3972元/吨，创四年新高。持仓成交均同步增加，7月20日收盘国内豆粕总持仓347.9万手，堆积资金近150亿。

　　5月17日豆粕1305合约挂牌上市，当日收盘豆粕1301和1305合约间价差-126元/吨，之后一直运行于（-200元，-100元）区间。7月初随着1301合约的突破前期新高，大幅增仓加速上涨以后，1305和1301合约间贴水逐步扩大，最高达580元。较大的合约间价差吸引套利者的兴趣。笔者经过对合约间差异对比以及数据分析认为，价差500元以内介入反向套利风险收益比不合适，然而价差如果在500元以上扩大速度放缓或者短期大幅拉大有利于捕捉极值，可以关注并控制仓位逐步介入。

　　豆粕远期贴水的主要原因。当前天气影响美国大豆产量，价格上扬刺激南美增产。1301合约对应的交割月份为明年1月，而用作1月份压榨大豆主要来自北半球产出的大豆。所以1301豆粕合约供应的主要影响因素为北半球主产国美国的大豆产量。1305合约对应的压榨大豆来自南美大豆。而当前市场对供需炒作的主要矛盾集中于当前年度美豆大幅减产和下年度南美大豆增产之间。这也是造成芝加哥期货交易所（CBOT）大豆1303合约对1211合约贴水的最主要原因。从季节性上分析也同样印证该观点。每年的5月份属于一个年度大豆供应最充分的季节，前期的北美库存加上当前的南美产出导致大豆供应比较充盈。5月的需求又没有呈现显著提高，所以5月合约的压力较大。

　　需求周期季节性差异明显，1月旺5月淡。需求上分析，1301合约的豆粕属于需求的旺季。因为每年的1月前后面临生猪和家禽的集中出栏补栏过程，体现在下游原料需求上是饲料厂家对后期进行大量的补库操作。而5月合约并没有这么大的消费动能。故从需求季节性走势上而言，每年的5月合约较1月合约均为弱势合约。

　　压榨成本分析，进口大豆成本近强远弱，压榨利润倒挂明显。通过进口套利的数据计算可以得出当前1305合约对1301合约保持贴水有理论支持。我们根据国内相关合约油粕价格及美豆对应船期进口价格进行压榨折算，尽管当前1月合约价格高出5月合约，但是压榨利润仍然倒挂。如果油厂不愿减少亏损，则后期减少生产或者扩大套保的可能性比较大。

　　综上所述，当前盘面的贴水格局事出有因。基本面和数据支持豆粕维持300元左右的贴水是比较正常。然而在天气炒作的因素影响下，价差扩大至500以上产生一定程度的背离，出现反向套利机会。然而由于国内豆粕资金行为的不确定性，当前价差存在进一步拉大的可能。故建议投资者寻求较大的风险收益时点逐步介入。我们认为以下两种情况下介入风险相对较小：1、价差在500元以上扩大速度放缓；2、价差短时间内迅速拉大能利于捕捉极值。投资者控制仓位逐步建仓，等待后期价差回归至正常值获利。而回归的动力主要来自于1301后期炒作过后的下跌或者1305合约的补涨。 （作者为中证期货分析师）

　　作者：吴向科