预期差扭转政策发酵 工业品有望接棒反弹下半场

　　光大期货研究所 叶燕武

　　上周五国家统计局公布了上半年中国经济的成绩单，7.8%的GDP增速稳落在“七上八下”的预期区间，对空前弥漫的硬着陆论调可算作较为正面的回应，而以中国央行和欧洲央行领衔的全球串联降息也由此揭开了货币政策转向的大幕，担当商品反弹急先

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　　首先，6月希腊选举和欧盟峰会论证了欧元区迈向实质性统一历史性双底的观点。政治层面协调解决的程序往往都是先易后难，1999年欧元诞生标志着货币统一的开端，有关财政统一的问题因主权敏感度和操作难度太大而搁置，而十年后主权债务危机爆发针锋相对的恰是这一结构性缺陷和硬伤，可以说市场倒逼机制的充分发挥将习惯于“条条大道通罗马”的欧元区逼上了要么财政统一要么解体崩盘的华山一条道。因此，欧洲硬币的正反面皆不可忽视，如果将去年11月欧盟峰会确立财政统一契约设为W底的左侧底，那么6月欧盟峰会确立在财政统一基础上的银行联盟则成为W底的右侧底，希腊事件引导的右侧尾部风险已在金融市场释放。不难想见，尽管欧洲经济的衰退仍会持续，但增长契约亦表明欧洲领导人已就兼顾增长达成共识，因此对金融市场而言，欧洲风险最危急的时刻应已过去，今后或许余震不断，但已无伤大体。

　　其次，本轮中国经济的下滑与2008年相比存在两个显著不同的特征，短期内企稳迹象的显现或会助推补库行为进而抬升商品价格，虽然对经济触底回升的猜想还需多一份审慎。其一，尽管二者都表现为实体经济过度扩张的后遗症产能过剩，但经过对几个重要产业链的调研发现，2008年的过剩主要体现在产业链中游的贸易库存和下游终端产品上，而本轮则是中间贸易和下游终端库存相对较低，而上游原材料和初级产品却严重过剩，主要是由于上游产能扩张和终端需求低迷严重错配所致，因此供需结构的再平衡要么以经济好转需求上移驱动，要么以供给产能去化价格下跌为代价。其二，2008年国内经济的突发性下滑主要表现为外部经济的严重冲击，其实质是宣告了中国自2001年入世畅享外部贸易红利的终结，而本轮经济的下滑表观上是货币超发和投资驱动模式难以持续，其实质是三十年中国经济体制改革所释放的红利(叠加人口红利)已基本耗尽。因此按照三驾马车的结构框架，2008年进出口红利消失可用类似四万亿投资来对冲，属于单一经济层面的结构调整，而本轮以扩内需来对冲投资的结构调整必须源于经济体制之外的红利释放，其中重塑收入分配、还利于民是关键。

　　既然定义为反弹而非反转，那么下半场结束的时间窗口该如何辨析？随着国内经济的快速下滑，包括重化工业、地方债务平台和房地产业在内的各实体产业风险开始回笼到金融中枢银行体系，不良贷款率攀升、信用风险集聚，前两年占尽风头的银行业资产质量在利率市场化息差缩小的条件下遭遇侵蚀，加之国内为确保轻装上阵而提前释放风险的可能，因此银行类金融板块的沉沦对A股的估值压力不容小觑。此外，结合中国M2/GDP比率(1.8倍远超发达和新兴国家)和央行资产负债表规模(约4.5万亿美元远高于美联储2.8万亿美元)与其他主要经济体进行比照，不难发现人民币或正面临巨大的贬值压力，过去一年来其他金砖三国货币对美元贬值幅度均已超过25%，人民币贬值对A股和房地产的潜在冲击值得警惕。

　　随着欧洲尾部风险和中国经济预期差的正向扭转，市场逐步对全球央行降息和政策态度转变的信号产生反馈，上半场以农产品为领头羊的结构化反弹暂告一段落，豆粕等过度活跃品种建议回避，下半场以股指和铜、胶为代表的大类商品联动上攻有望展开，虽然其持续性难以看好。