马厚德：期货与期权、期权与期权的投资组合

　　由中国资产管理研究院、中国资产管理大会组委会、杭州市余杭区人民政府主办的"第四届中国期货（证券）资产管理大会"将于2012年7月7日-7月8日在美丽的西子湖畔隆重举行。搜狐理财频道作为独家门户网站对大会进行现场直播。

　　以下为美国肯特州立大学副教授、香港商品交易所产品研发总监马厚德先生的演讲实录：

　　主持人：接下来的时间我们把舞台交给来自美国肯特州立大学教授、香港商品交易所产品研发总监马厚德先生！

　　马厚德：非常感谢能够被再次邀请来到资产管理大会，这是我第四次参加这个会议！非常感谢杨宏森博士能够邀请我来到这边！今天我的演讲里面会更多地覆盖一些关于期权组合的东西，因为据我所知期权的交易马上也要登陆中国，我们需要这方面的了解。在今天的演讲当中会把我的重点放在交易上面，看一下交易的行为上面的一些分析：

　　第一，首先介绍一些关于港商所的情况。香港商品交易所在香港市场上是一个新的介入，现在我们的交易所里面有一些黄金、白银交易，未来会上更多的一些商品的期货合约。我们将要推出的一个上海铜的期货和LME铜的期货有一些区别，因为我们的定价是根据上海进入市场的精炼铜价格来作为最后算价的。我们的合约是用人民币来报价，但是我们的保证金和结算是用美元来做的。那么我们可以看到上海期货交易所和我们结算的标地价格就是上海有色网的铜的价格，它们之间的关系是高度相关的。

　　第二，之前我的介绍是带有商业性质的，现在开始介绍一些知识性的东西。我们现在在图上看到关于期货的一些内容，我特别要强调的一点，期货的合同是一种具有法律约束力的承诺，是一种合同，但是并不代表我买的期货现在就拥有了商品的所有权。我们谈论期货的时候经常要谈到一些关于期货定价的东西，那么我要讲的关于期货价格里面对于货币的时间价值的关联。我们现在市场上在交易的东西，就是商品的和约是要比权益的和约少一些的。

　　第三，关于期货的地差特征，期货本身的价格和它覆盖的一个差。在比较短的片子当中我们可以看到从前的日子里，就是在传统的方式上，我们期货的合约是怎么交易的。这个我们看到的是芝加哥的商品交易所之前最早的交易场景，在之前的交易所里面，我们经常可以看到在一些交易员用钢笔来戳另外的交易员，但是发生这种情况之后，有的交易员可能会说我用钢笔来戳你并不是有意的。有一个交易员就说，别人用钢笔戳到他之后，他的回击是用拳头，他的理由就是我把我的钢笔忘了，所以我只能用拳头。（笑声）

　　这个是我们现在电子化交易的图，可能我们用的界面不一样的，但是这是比较先进的交易方式。我展示这个片断的原因，就是我想向大家展示一下现在的交易市场速度是有多少快，包括我们在市场里面看到的机会和风险。右边我们看到在活动的是不停在发生着的每一笔交易，我展示这个就是想让大家看一下我们面临的环境和面临的挑战是什么。

　　刚刚在我们看完片断之后知道市场是非常快速和激烈的，接下来我要说一些委托的事情，因为我们作为市场中的交易者，我们要强调市场交易的纪律，包括罗杰斯先生也会同意我的说法，一个交易员如果想要在市场取得成功，那么它的交易纪律是非常非常重要的。我们在进行一个限价委托的过程当中实际上给了我们对手一个权利，如果我是作为一个卖出的限价，在这个价格上卖出它，实际上给了我对手一个选择，我给出了一个委托，你可以选择买它。我要说的是虽然现在国内市场还没有出现期权，但实际上在过去的交易中，我们已经不经意间无数次地交易了期权和产品。

　　接下来我要说的是关于止损委托的一些东西。止损实际上是能够减少我们的亏损，但是如果你去看看市场中的一些交易员的话，会很遗憾地看到他们很多人没有使用止损。我们的止损委托实际上是强制交易员去接受一个损失，我们止损委托的一个好处，就是作为交易员不需要一直不停地把眼睛放在交易品上和不断地进行监测，在我接下来放的比较简短的影片当中可以看到，一个交易员实际上是在交易罗素的合约，罗素合约本身的流动性不是很大，我们看到在入场点的时候它会把单下下去，但是非常好的是，这个系统在下单之后马上设定了止损的出场位和止赢的出场位。

　　我们现在看到这个交易员不停地观察一个入场点，然后开始下单。我们可以看到如果现在点一下买入的按纽，买入的按纽下了之后，系统会自动地生成第几个价位的止损条件。这是这个交易员如何在交易的过程当中坚持自己的交易纪律，强制自己接受在失败交易之后必须承担的一些损失。接下来会讲一些关于期权的内容，期权是一个非常有趣的投资工具，我之所以这样讲，是因为期权提供给我们的一般来讲只是一个线性的投资回报，但是期权可以给我们提供更多的交易机会，可以给我们提供更多、更丰富的交易曲线。大家可能已经比较了解了期权是一个什么样的产品，看涨期权可以让你有权利在未来的时间和价格购买相对的标地资产，相对来讲看跌的期权让你能够有权利在相当的价格卖出你的标地资产，行权价就是在合约里面，你的期权规定你未来可以买的或者可以卖的价格。

　　期权本质上来讲是我们可以交易的合约，和其他的合约一样，期权也是有一个行使的日期，可以行权的最后一天我们就让它到期，我们只能够在到期日来行权的是欧式期权，我们可以在到期日之前的任何一个时点来行权的产品叫美式期权。如果一个投资者、一个交易员购买了一个期权，我们说他叫期权的多投。如果一个交易员卖出了一个期权，我们说他是这个期权的标地资产。我们买入期权所付出的价格就叫做期权费，对于看涨期权来讲，如果你是买入一个期权，这个期权费是最大可能产生的损失，但是如果你卖出一个期权的话，你的期权费实际上是你最大可能的收益。

　　我们现在在屏幕上看到的看涨期权和看跌期权的收益曲线，看涨期权，左边的图上可以看到，行权价的右边，期权的收益曲线就像期货一样，但是在左边收益曲线是平的，就是说你没有任何收益。我们这张看到看涨期权的收益曲线和前面完全相反，前面那张是买入看涨期权人的收益曲线，这张看到的是卖出看涨期权的收益曲线。对于期权的使用上面最有意思，如果我们把各种单一的交易行为结合在一起可以有不同的交易曲线。

　　我们现在看到的例子，最左边的图是说我们首先拥有了标地资产，就是我们买入了股票或者是期货，之后我们加入了一个期货的策略，我们卖出了一个看涨期权，买入了一个看跌期权，在期权组合以后，我们把我们的收益曲线改变了，左边如果只是有一个标地资产的话，那么我们的收益曲线是线性的，但是在右边我们的收益曲线可以是之前这个线性收益期权的一部分。我们在这个情况下，说我们是做了一个双向期权的策略，我们可以看到在我们拥有标地资产之后，只要卖出和买入同样期权费的期权，我们的策略实际上是没有额外的期权费用，但是就可以改变了我们的收益曲线。这里介绍术语，定价有两个部分，一个是内在价值，一个是时间价值，内在价值就是如果你现在来行使你权利的话，那么你能够获得这部分的价值。时间价值是你到期日之前带给你的那部分价值。

　　在这个图上可以看到对于期权的一些定义，我们可以看到当我们有内在价值的时候，那么我们的期权就是实质的期权，就是说我们在行使这个期权的时候可以获得收益，如果我们的内在价值是零的话，可以说这个期权就是虚实价值。我们可以看到关于看涨价格和时间价格之间的关系，这张图看到的是在期权到期之前，如果我们标地资产价格等于行使权的价格，那么我们是平值期权，时间的价值不随着时间的流失而进行衰减，就是说我们这个期权如果离行权的时间越远，那么我们的时间价值就越大。我们可以通过买入卖出不同性质的期权来创造各种各样的收益曲线，来满足你各种各样不同的交易目的。

　　我们可以运用不同期权组合来表达我们对市场不同的看法，比如下面第四个红色的交易曲线，在这种情况下既买入了看涨期权，也买入了看跌期权，它的收益曲线是V字形状，我的损失只是我现在付出期权的费用，表达了你现在对市场的观点就是市场是涨跌我不知道，但是它肯定不只是停留在这个价格上。另外一部分，我们在当中看到了关于期权策略的就是我们在收益和风险之间的一个博弈，有的时候我们的策略是有最高的亏损上限，有的时候策略是有最高收益的上限。

　　我们看一些策略。这个策略里面原则上我们可以说看跌一个标地资产，但是我只想获得这个标地资产下跌的一部分的收益。刚刚我们看到的是关于一些期权性质上的希腊字母，这些希腊字母是用一些数学的方法来描述各种不同期权的特性，我想说关于一个纬度风险的问题，所有的交易员基本上都会低估这个，也就是通常我们说的三个标准差之外的事情。我们这个表格里面看到的是五年的美元和人民币的汇率，在我们上面看到如果在三到四个标准差的之外的这种概率，这就说明我们预期大概一年半的时间会发生一次，但是实际上在五年的时间里我们发现它发生了21次。最下面表格上面，如果曲线上面七到八个标准差之外的地方发生了这种事件，我们希望它应该在15亿年的时间里才会发生，但是实际上我们看到过去的五年当中我们看到它就发生了一次。我简短的影片当中想让大家看到的是所谓的尾部风险的一个具体表现，这些尾部风险有可能是好的，有可能是坏的。这是一个龙卷风中的景象，这个具体来看就是我们说的尾部风险，有可能会很好，有可能会损害我们的收益。