广发：经济运行未见好转 央行时隔一月再度降息

　　事件：中国人民银行决定，自2012年7月6日起下调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存款基准利率下调0.25个百分点，一年期贷款基准利率下调0.31个百分点；其他各档次存贷款基准利率及个人住房公积金存贷款利率相应调整。

　　自同日起，将金融机构贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.7倍。个人住房贷款利率浮动区间不作调整，金融机构要继续严格执行差别化的各项住房信贷政策，继续抑制投机投资性购房。

　　简要分析：

　　1、 经济数据差于预期，央行预调。

　　7月5日晚间，央行距离上次降息仅仅一个月再度降息，并扩大贷款利率下浮空间至基准利率的0.7倍。近期资金面紧张，经过多轮逆回购之后，市场上降准的预期越来越强，而央行突然降息，非常出乎市场意料。我们认为，接连两次降息的主要原因是当前经济增速放缓明显，各项经济数据不佳，高层已经意识到放松政策的急迫性。二季度GDP很可能低于7.5%，工业增加值、固定资产投资增速大幅放缓，6月新增贷款相比5月增幅可能低于万亿。

　　2、 利率市场化再进一步，银行牺牲利差保增长。

　　此次降息，央行继续放开贷款浮动下限至基准利率的0.7倍，存贷款利差进一步缩小。1年期定存下降25bp并上浮10%后是3.30%，1年贷款自6.0%打七折后只有4.2%，利差仅有90bp，上次降息后有147bp；5年及以上贷款6.55%七折后为4.585%，与1年定存利差只有128.5bp，相比上次降息后的利差186.5bp明显缩小。可以看出央行在利率市场化的道路上又迈出一步，当经济不景气时，必须部分牺牲银行利益，缓解实体经济融资压力。在中国这个以投资拉动为主的经济体中，想摆脱困境必须靠投资。所以现在的政策目标是刺激企业的中长期贷款需求。银行除了有充足的资金放贷外，还需要有合适的价格。习惯了高利差的银行做出牺牲的时候到了。

　　对银行来说，短期来看存款成本下降不多。因为活期利率可以立即调整，而定期利率下调存在滞后，新增贷款利率则可以立即执行新的利率基准。不过我们认为，在目前经济不景气的背景下，银行需要更高的信用利差保护，尤其对中小企业，7折贷款利率很难实施，即使8折利率的实施可能都需要一定时间。银行必然没有意愿投放大量长期贷款。因此现在的主要问题是尽快落实贷款利率折扣问题。不过，能拿到折扣贷款的必然是央企，中小企业融资成本高的问题短期难以解决。而广大中小企业才是未来中国经济自发增长极具潜力的一部分。

　　3、 年内进一步降息的空间依然存在。

　　我们之前的报告分析指出，央行6月份降息后需要等待政策发挥作用，年内继续降准的幅度只有25至50bp。但现在央行1个月降息2次的，说明现实情况比预期的差得多。相比08年一次降息108个bp来说，目前央行预调微调的意愿更强。如果经济运行情况依然不佳，那么央行将继续采取少量多次的宽松措施。6月PMI可以部分反映降息后的情况：新订单指数继续萎缩，生产指数则相对稳定。说明企业为了维持覆盖总成本支出，不得不进行生产。也就是说降息后经济运行情况没有明显好转。目前连续2次降息后，经济增速下降速度趋缓，但三季度能否企稳很不确定，年内降息空间依然存在。另外，虽然央行刚刚降息，但结合最近的资金状况，我们认为央行会在不久后降准。

　　4、本次降息对债券市场的影响偏长端，收益率曲线将平坦化下移。

　　刚刚结束短期资金面的紧张状态，收益率曲线整体下行，中短端下行幅度明显大于中长端品种。3年国债由2.63%降至2.50%，5年由2.96%降至2.80%，而10年的仅从2.39%降至2.32%。此次市场普遍预期降准，也拉低了短端利率水平。不过由于资金利率高企，未来央行如果不降准，那么逆回购到期、央企分红、财政存款等原因会导致资金面不断收紧。所以，短端利率继续下行需要回购利率出现明显下降。中长端则主要受到未来经济运行情况的影响，此次降息会给市场带来经济增速依然在放缓的信号。所以，曲线会出现平坦化下移。我们预计中长端降幅可能在15bp至20bp，短端降幅大约在10至15bp。如果利率降幅过大，达到20bp以上，那么交易型机构需要卖出了结。投资型机构可在利率反弹时买入，未来经济运行能否企稳尚不确定，继续降息的可能性依然存在。IRS方面，从今天晚上的交易来看，整条repo曲线下行大约10至12bp，这个幅度并不大。明天可以在市场sell的过程中逐步建立支付固定头寸或平仓获利。

　　广发总行

　　颜岩

　　2012-7-6