债券市场硬违约不应只是传说

　　证券时报记者 程林

　　从规模上看，我国债券市场规模已跃居亚洲第二、全球第四，截至2011年年末，银行间债券市场托管面额为21.2万亿元。然而，如此庞大的债券发行主体并没有出现硬性违约的先例。笔者以为，这一现象并不正常。

　　我国债券市场几个关键案例的进展显示 ，在处理债券兑付的风险中，有关监管部门将稳定放在首位，而市场的有效和独立运转则居于次要位置。

　　2011年7月，我国曾出现城投债“违约恐慌”，造成大批量抛售城投债的情况。由于对地方融资平台债务偿还能力的担忧，投资者大量抛售城投债却鲜有接盘者。当时城投债市场跌幅之深、下跌债券之多均为历史所罕见。众多债券到期收益率均创历史新高，部分债券到期收益率高达10%甚至12%以上。

　　但在有关方面对城投债正面表态，国家发改委又对债券偿付设置了分期还款条款等措施之后，城投债又呈现一债难求之势。今年一季度我国新发行企业债97只，其中城投债为71只，占比达到73.2%。

　　2011年底，我国无线系统生产商北京地杰通信设备股份有限公司表示，由于自己无力偿还债务，已向债券担保人申请，由其代为偿还本息。地杰通信在2010年发债，融资4400万元人民币，其发行的债券与另外12家中小企业发行的债券被合并为单一债券。此后，该集合债券的担保人北京中关村科技担保有限公司全额支付了应兑付的资金。

　　2012年4月，山东海龙在基本面恶化，连续被降级至C级，并且已经资不抵债、逾期贷款占最近一期经审计净资产的456.64%，已经技术破产的情况下，其债券被地方政府、银行和监管部门合力避免了违约。由此，这也导致“信用债券市场无违约”这一判断得以强化，更引起业界的一片争议和叹息。

　　但根据记者了解，当前如果“信用债券市场无违约”的现象继续，对我国建立市场化、高效、多层次的债券市场是不利的。

　　其一，从严格意义上说来，“信用债券市场无违约”导致我国没有建立一个真正意义上的信用市场，违约风险这一债券市场最重要的构成要素没有在市场体现，导致信用体系的扭曲，评级机构的信用评级毫无意义可言，各个信用评级之间的利差关系很低。而为了业绩排名等因素，机构大量购进高风险的债券产品，因为既然都不违约，何不购买收益最高的产品呢？与此同时，机构对企业信用的评估、调查还处在一个相当初级的阶段。这些因素都必在深层次对债券市场的发展产生负面影响。

　　其二，当前的债券信用体系不利于我国债券市场的发展。我国债券投资者的构成形成了以机构投资者为主的天然趋势，而国有背景的机构投资者将风险放在第一位，却忽视了风险收益比等更科学的要素。以目前机构投资者的需求，信用评级在AA以下的产品难以发行。有关数据显示，我国债券市场信用评级在AA以下的只有2%，而98%的债券信用评级在AA至AAA之间。

　　而根据美国标准普尔数据显示，美国公司债的构成中，AA级以上的为748家，AA级以下为7360家，AA级债券仅占市场总量的9%。差异化的产品可以促进市场的进一步发展，因为投资者的风险偏好不同。从这个角度说，在中小企业私募债的发展中，各方必须要勇于承担违约风险，否则私募债会失去建立多层次债券市场的意义。

　　其三，“信用债券市场无违约”，一定程度反映了地方政府的政策偏好。从社会层面讲，债券不违约降低了社会稳定风险；从经济层面讲，当前我国任何一个地方政府所辖企业率先违约的话，当地所有企业融资成本都会大幅上升，从这个角度说，所有的地方政府都不愿意辖下出现第一个违约的企业。这就是地方政府积极干预债券偿还的原因所在。

　　然而，经济发展的客观规律告诉我们，个别甚至部分债券的硬性违约早晚会来到，这或许会导致地方政府以及投资者的阵痛，但却是建立一个正常的信用债券市场的必然代价。需要指出的是，当前我国债券市场规模不断扩大，多种产品以及衍生品层出不穷，而债券的分头监管、信息不透明、结构的复杂性都使得风险的集聚会随着时间扩大，因此，较早出现债券硬性违约，利大于弊。

　　作者：程林