招商银行：放宽人民币波幅暗示升值基本到位

　　宏观经济回顾与展望放宽人民币波幅暗示升值基本到位

　　中国央行周六宣布人民币日内波幅从1%放宽到2%，这符合我们在3 月中旬所做出的判断，即在中间价波幅拉宽后，央行会择机推出新的有关人民币汇率形成机制的新政策或新规。

　　实际上，自3 月初以来，人民币中间价的 波动性已经显著上升，波幅最高一度超过200 点，我们当时即提出，此举表明央行很可能在以中间价波幅的扩大来检测市场对波动性的承受能力，在经过1个多月的运行后，银行间结售汇市场和企业均无不良反馈，表明市场的承受力良好，此时扩大日内波幅，实为顺理成章之举。（我们在3 月12 日的《国际市场评论》中提出“我们甚至猜测央行会在对市场进行测试后，择机推出有关汇率形成机制的新政策或新规，以进一步加大市场对人民币汇率的决定作用以及扩大人民币的波动区间”）

　　此时放宽人民币日内波幅，恰好处于上周中国公布经济数据之后，我们认为这并非时机上的巧合，此举很可能是中国货币当局对经济放缓的一种回应，暗示央行已经无意继续推动人民币大幅升值，并表明央行已经认可人民币升值基本到位的市场观点。否则，在升值压力较大的情况下放宽波幅，将不可避免的加速升值。

　　对于接下来人民币汇率市场的运行，我们认为以下两点值得特别关注：

　　1） 中间价与美元指数的相关性。

　　以往，人民币中间价与美元指数的相关性并不明显，相关系数在正负0.7 间浮动，但进入3 月份以来，美元指数与美元/人民币中间价的相关系数长时间稳定在0.75 左右（相当于美指与人民币中间价相关系数稳定在-0.75），这在汇改以来都是比较少见的，表明中间价已进入追随美元指数的模式。

　　从国际市场来看，多数非美货币与美指都呈高度负相关关系，即美元走强，非美货币走软，美元走弱，非美货币走强，例如欧元的这一系数稳定在-0.9 左右。

　　如果人民币与美指的相关性得以继续保持，那么意味着今后美元指数的强弱会成为判断人民币中短期走势的重要依据，这对市场今后把握人民币汇率的波动提供了新的线索。


　　2） 央行是否会减少对即期汇率的干预。

　　在以往的日内交易中，当人民币触及或接近触及波动区间的上下限时，央行往往会对价格进行干预以稳定市场。而波动区间的扩大，很可能代表着央行对日内波动的容忍度有了显著提高，干预行为将逐渐减少。

　　为了验证这一点，可关注近期人民币日内波幅在突破1%，逼近2%的情况下，央行会有何反应。

　　而日内波幅的扩大，可能会对市场带来以下几点显著影响。

　　1） 人民币的阶段性贬值忧虑可能重现。

　　正如我们前面提到的，市场有可能将此时放宽波幅理解为升值到位的一种暗示，而中国货币当局近期一再强调要加强人民币的双边波动，显示并不排除阶段性贬值的选项。在此情景下，有关人民币将出现阶段性贬值的忧虑可能重现，并影响到境内远期、CNH 和NDF 市场。

　　从这三个市场来看，今年以来，均缺乏单边市场预期，升贬值预期呈犬牙交错的形态，而境内DF 与境外NDF 市场则在3 月份以来维持贬值预期，或许在一定阶段内，放宽波幅会让三个市场的贬值预期发酵，压制升值预期。

　　与此相对应的，人民币掉期点可能会大幅攀升，从近期+50－+200 点的区间，攀升到+300－+600 点的区间，甚至更高，从而影响到企业的定价成本。

　　
　　2） 可能会激发购汇客盘。

　　一旦阶段性贬值预期发酵，可能会促使客户更愿意买入美元，并延后结汇操作，出现类似于去年年底的市场环境，银行间结售汇市场逆差亦可能重现。

　　这种局面难免引发恐慌心理和盲从心理，但需要指出的是，我们不认为在放宽人民币日内波幅后，央行会放弃中间价的主导权，中间价将会继续成为人民币汇率波动的“定海神针”，从而有效将贬值预期控制在一定幅度内。

　　3） 将加大企业对汇率的敏感度和关注度。

　　随着人民币波动性的不断上升，以及市场对人民币国际化与迈向更加市场化的预期，企业所面临的汇率风险将进一步上升，特别是在阶段性贬值的过程中。

　　可以预期的是，企业在汇率压力下，对汇率的敏感度和关注度将会持续上升，对汇率避险类的产品需求将会增大，一方面这会激活诸如期权等冷门产品市场，另一方面也会激励银行和监管部门推出更多汇率类产品，以满足企业需求。

　　招商银行总行

　　2012-4-16