投资时钟渐进位移 债券投资风向吹往低评级

国泰君安证券固定收益研究小组黄纪亮，2011年金牛分析师固定收益方向研究第三名

中投证券固定收益研究小组何欣，2011年金牛分析师固定收益方向研究第四名

　　黄纪亮：“大类资产配置正从低风险资产逐渐过渡到高风险资产。风险相对较低的利率债和高等级信用

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　　何欣：“从大类资产配置角度看，由于2012年经济和市场的总体流动性优于2011年，社会的总体风险偏好将会有所上升。”“我们更为侧重对风险资产的配置，也就是对中低评级信用债的配置。”

　　本报记者 张勤峰

　　经济乍暖还寒 债市喜忧参半

　　中国证券报：看似矛盾的经济指标，加剧了基本面的认知分歧。你认为当前债券市场所处的基本面环境怎样？

　　黄纪亮：经济趋向企稳，通胀大幅下行，如今基本面对于债券市场而言可谓喜忧参半。一方面，库存回补成为1、2月工业增速维持在11%以上的主要动力，而3月地产销售同比增速大幅回升，美国经济复苏也有利于我国出口增速探底回升。预计库存周期在生产资料价格上涨背景下仍可持续，而出口和地产需求的恢复将依次接力，进而助力经济企稳。经济转暖预期将抑制利率债，利好信用债。另一方面，通胀大幅回落，且上半年呈下行趋势，利于货币政策维持宽松以及资金成本维持低位，对利率债和信用债都是正面因素，特别是短久期产品(1-3年)。另外，今年债市最有利的因素是各类资金的回报率都处于下行趋势，包括票据、中长贷、协存、理财、信托、民间借贷等。

　　何欣：1-2月份宏观数据的分歧，主要还是基于产出数据和需求数据之间的分化，其中以工业增加值和水泥、钢铁产量为代表的产出指标增速相对缓慢，其中工业生产的季度环比增速(SA)在11%左右，尽管高于去年年中的水平，但略低于2008年以来13%左右的平均增速；而1-2月份固定资产投资增速则相对坚挺，甚至高于去年12月份的单月增速，不过由于固定资产投资统计中所包罗的数据并不完全是生产活动数据，还包括了譬如土地买卖等交易活动，所以我们倾向于认为工业生产等产出指标对经济的描述更为贴切。或者说，目前的经济增速已经走出去年2-3季度的低谷，但是目前增速仍在低水平徘徊，短期通胀压力不大，未来经济增速仍有回归潜在增长的上行空间。

　　投资时钟渐进位移

　　债券风向吹往低评级

　　中国证券报：当前的基本面环境下，预期大类资产配置倾向将出现怎样的变化？在债券投资方面应该采取什么样的策略调整？

　　黄纪亮：国内货币政策明确宽松，经济有望触底企稳，通胀快速大幅回落，投资者风险偏好将持续上升，大类资产配置正从低风险资产逐渐过渡到高风险资产。就债市而言，风险相对较低的利率债和高等级信用债机会已有限，甚至有一定调整压力，而风险相对较高的低等级信用债和权益类资产将有更好表现。未来债市投资的重心将转向收益率更高的城投债和低等级信用债。此外，货币宽松和通胀回落背景下，期限利差有望进一步扩大，因此1-3年期品种机会更加明确。综合来看，信用产品方面，可关注3年期中低等级信用债和城投债，AA级空间仍有40-50bp，城投债空间更大；转债方面，权益右侧下高弹性个券表现较好，零溢价大盘转债估值修复行情可期。

　　何欣：目前债券市场除了以国债和政策性银行金融债等利率产品之外，信用产品存量和交易量逐渐壮大，参与主体也更加多元化，而后者往往被视为风险资产。从信用风险角度来看，风险依次上升的顺序是：国债、政策性金融债、高评级信用债和低评级信用债。

　　从大类资产配置角度看，由于2012年经济和市场的总体流动性优于2011年，社会的总体风险偏好将会有所上升。尽管经济增速有所放缓，但是伴随社会融资总量的上升，企业的流动性和短期偿债能力也将明显改善。此外，如果我们预计未来社会融资规模将逐渐上升的话，通胀水平将经历一个触底回升的过程。所以在配置方面，我们更为侧重对风险资产的配置，也就是对中低评级信用债的配置。

　　当然，由于一季度低信用风险资产国债和高评级信用债的收益率已经有所调整，从当前估值来看，并没有太大的利率风险。

　　供给制约表现

　　转债机遇大于风险

　　中国证券报：当下，可转债似乎应比纯债产品更具进攻性。而自1月中旬以来，可转债基本无所作为，导致其与权益市场走势脱节的原因何在？有何投资建议？

　　黄纪亮：近期转债表现持续落后权益市场，转债估值不升反降，主要是因为供需失衡，恒丰转债开闸发行使市场对转债供给的担忧进一步上升，年内总供给可能超千亿元，相当于现有市场扩容一倍，但需求方则相对偏弱。目前宏观前景和风险偏好都有利于权益市场进一步反弹，而且转债估值仍处低位，因此转债市场有望走强，高弹性个券将跑赢指数，而指数化个券可能迎来5%估值修复。具体品种建议抓住巨轮、中鼎转债的右侧交易机会，坚守非银行大盘、工行、国电等指数化转债，埋伏深机、新钢转债。

　　何欣：可转债往往比正股表现为更强的抗涨抗跌特性，主要是由于转债兼具股性和债性两种特质。由于目前大部分未到期转债都是指数在较高水平所发，统计结果显示，目前上市转债的平均发行点位在2900点左右，故而转债市场平均溢价率高达30%，在市场普遍对年内A股二级市场的涨幅相对谨慎(目前看，似乎一致预期A股年度收益率在20%-30%之间)的背景下，转债表现出一定的抗涨特性也不奇怪。当然，目前转债的转股溢价率仍有较大分化，基于此，我们比较看好转股溢价率较低的转债。此外，相比银行转债，我们更看好契合资源价格改革主体的个券，包括石化转债和电力转债。