贸易逆差和资本逆流加剧人民币波动

　　梅新育

　　国务院总理温家宝14日在回答记者提问时表示，中国人民币汇率可能已经接近均衡水平，将继续加大汇改力度，较大幅度地实现双向波动。笔者认为，多年来，外汇市场上人民币汇率走势及其预期几乎一向是单向升值，然而这一特征在2011 年被彻底打破。人民币汇率双向波动特征在这一年得到相当充分的体现。由于贸易差额波动、实际使用外资下降和其他新兴市场经济体经济波动加剧，未来人民币汇率的双向波动特征将更加明显。

　　先看贸易差额的变动。出口增长和持续的贸易顺差是人民币汇率的支撑力量，出口减少和贸易逆差则反之。2012年中国对外经贸恰恰以进出口“双降”和创纪录单月贸易逆差开局。1月外贸进出口总值2726亿美元，同比下降7.8%；其中出口1499.4亿美元，下降0.5%；进口1226.6亿美元，下降15.3%。进出口“双降”局面时隔数年重新出现，在国内外经济界引起了广泛关注。由于消除了“春节效应”干扰，全国外贸1、2月合计数据比1月份好看了许多，进出口总值5330.3亿美元，比去年同期增长7.3%；其中出口2643.9亿美元，增长6.9%；进口2686.4亿美元，增长7.7%。问题是2月份当月出口1144.7亿美元，进口1459.6亿美元，贸易逆差超过314亿美元，号称10年以来最大单月逆差，导致前两个月累计贸易逆差42.5亿美元。如此巨大的单月贸易逆差，在外汇市场上一度造成人民币汇率贬值。3月12日，人民币对美元汇率中间价下跌209个基点，创造一年半以来最大单日跌幅，即期汇率答复收跌158个基点。上周，人民币对美元汇率中间价更连续4个交易日下跌，累计下跌255个基点。

　　鉴于外部经济环境不利，接踵而来的次贷危机和主权债务危机损害了发达国家和地区吸纳中国大陆出口增长的能力，去年中国对欧盟、美国、加拿大出口增幅分别为14.4%、14.5%和13.7%，均低于当年中国出口总额20.3%的增幅。长期以来，发达国家和地区是我国大陆传统的主要出口市场，尽管预计今年全年贸易收支仍将维持顺差格局，但逆差月份可能会增多。在这种情况下，人民币升值走势将更多、更强有力地被贸易差额波动所打断，或发生一定时期的逆转。

　　经济基本面、初级产品行情走势、资本流动性等因素，预示着今年新兴市场经济体经济增长和货币汇率将出现比较剧烈的波动。其他热门新兴市场经济体宏观经济的波动将通过金融市场的传染效应进一步加剧人民币汇率的波动。

　　2011年，除中国外，其他几乎所有热门新兴市场货币对美元汇率都经历了两位数幅度的贬值，俄罗斯、巴西、印度、南非，概莫能外。这些国家货币汇率贬值有着深刻的基本面因素。如印度，其独立以来持续数十年的经常项目收支赤字造成了卢比汇率的疲软。由于能源75%依靠进口，输入型通货膨胀压力巨大，尽管去年经济已经明显减速，高利率对实体经济部门的“自毁”作用日益凸显，印度货币当局不得不延续其严厉的紧缩货币政策，造成了史上最长加息周期，导致实体经济部门进一步减速，卢比汇率更加疲软，由此引致的资本外逃又给卢比贬值火上浇油。2012年前两个月，尽管印度出现了大规模的资本回流和汇率回升，但印度经济的上述基本机制并未根本改变，这也就决定了印度前两个月的汇率回升和资本流入并不稳固，很容易发生逆转。而且，年初的资本流入越是规模巨大，逆转时的资本流出冲击力就越强。

　　由于许多热门新兴市场经济体近几年的经济繁荣直接间接源于商品牛市，今年初级产品行情不看好，大宗商品进口价格将继续下跌，进一步加大了新兴市场经济体的压力。2011年初级产品行情已经明显下跌，路透-杰富瑞大宗商品期货指数全年下跌8.3%，无论是金属还是农产品均未能幸免，导致全球大宗商品对冲基金经历了10多年来最差的年景。据新边缘公司（Newedge）指数，2011年大宗商品基金平均亏损1.7%，为该指数2000年创建以来首次下跌，而2010年是上涨10.7%。考虑到初级产品，特别是矿产产能仍在持续数年的高投资下继续快速增长，需求却因发展中国家经济增长放缓等因素而减速，近9年来制成品-原料比价向有利于原料的极端变动，又进一步压缩了对初级产品的需求，供求关系进一步向有利于买方方向发展。今年全年大宗商品行情将维持去年的跌势。

　　部分初级产品价格前两个月虽然出现相当强劲的回升，但多数是经济基本面之外的因素所致。如印度政府3月5日发布公告，禁止税号5201和5203的棉花出口。由于印度是仅次于美国的第二大棉花出口国，年出口量为150万吨左右，且价格便宜，印度政府的棉花出口禁令导致国内外棉花价格一度应声大涨。然而，印度棉花产量仅占全世界15%，还不足以对全球供给产生举足轻重的影响，再加上国内反对声音，这项禁令长期实施的可能性很低。正因为如此，该公告发布后的几个交易日，国际市场棉花期货价格逐日回落。

　　在这种情况下，今年其他热门新兴市场经济体经济增长率和汇率波动会进一步加剧，金融市场上的传导效应会进一步加大人民币汇率的双向波动。人民币汇率双向波动，单向升值预期削弱，对于推进人民币汇率形成机制改革是有利的，但对我国的外经贸企业管理汇率风险提出了更高要求。

　　2009-2012年贸易差额

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