并非单一盯住美元 人民币汇率游离当前宏观经济

　　⊙海通证券研究所 于建国

　　去年下半年以来人民币对美元双边汇率相对平稳，但笔者认为，其实质是回归盯住单一美元，人民币盯住单一美元使人民币汇率游离于当前宏观经济。

　　去年7月以来人民币事实上回归了盯住单一美元

　　首先，人民币有效汇率升值节奏已完全取决于美元升值要求。

2008年下半年美元指数升值10.7%。由于人民币盯住美元，按照国际清算银行公布的数据，人民币有效汇率同步升值9.1%。与2008年上半年升值2.7%相比，在国际贸易需求下降的情况下，下半年人民币有效汇率非但没有企稳，而是升值步伐明显加快了。

　　其次，人民币对非美元货币汇价水平完全被动地追随美元对该货币的汇价变动。以欧元为例，2008年下半年的人民币对欧元汇率曲线，其基本上是紧跟着美元对欧元汇率曲线亦步亦趋。在人民币盯住美元的情况下，由于下半年美元对欧元超常升值，人民币对欧元也经历了巨幅震荡。2008年上半年人民币对欧元的最大振幅发生在2月中旬至3月下旬，振幅仅为5.4%。下半年最大振幅发生在7月初至10月底，振幅高达24.0%。显然，下半年央行实行人民币对美元双边汇率稳定，该汇率政策换取的是人民币对中国主要贸易伙伴国更为剧烈的汇率震荡。　

　　保持汇率稳定并非要求退回盯住单一美元

　　人民币回归盯住单一美元使得人民币汇率游离于当前的宏观经济。这主要表现在：

　　第一，削弱了出口企业对国际贸易环境恶化的应对能力。2008年全年出口退税额为5865.9亿元，比2007年增长4.1%。同年，人民币对美元升值6.8%。因此，扣除出口退税以后，出口企业净汇兑损失仍高达777亿元。2008年下半年人民币回归盯住单一美元，使人民币有效汇率升值幅度比上半年提高了2.37倍。我国出口下滑幅度陡然加大，11月份开始出口连续三个月出现负增长，2009年1月出口负增长高达17.5%。由于人民币有效汇率与出口之间存在时滞，所以，从人民币有效汇率角度来看，出口下降预计到4月份才能企稳。

　　第二，汇率已丧失了对我国国际收支的调节功能。2008年下半年在人民币保持基本稳定的情况下，我国国际收支不平衡状态并没有得到改善。

　　2008年第4季度我国出口出现大幅下降，但为什么进口能以更大幅度下滑，从而使该季度贸易顺差达到当年最高水平。我们可以从两个角度进行分析：首先，比较进口与出口和GDP增长关系。与第3季度比较，第4季度进口增长下降大于出口和GDP增长下降14个百分点。这意味着第4季度出口下降并非是国内经济调整内在作用结果，也不是经济增长下降引起进口需求减少所能解释的。其次，我们以进出口数量为权数，按进出口价格求得的第4季度实际进口增长下降，其下降幅度要大于实际出口下降5.2个百分点。这又意味着，我们不能简单地以加工贸易下降来解释我国进口下降。笔者认为，政府对进口的超市场干预行为是当前我国国际收支不平衡的主要原因。否则，我们就难以理解政府多次组织贸易投资促进团，出国采购商品的现象。

　　第三，贸易顺差和外资净流入与外汇占款的关系已经松懈，人民币升值压力减弱。2008年外汇占款逐季度减少，但是，在各季外商直接投资没有发生大的变化情况下，贸易顺差却逐季大幅增加。因此，贸易顺差和外商直接投资引起的外汇流入已经难以解释外汇占款的变化。由于外汇流入与外汇占款的配比下降，人民币升值压力也相应减弱。

　　保持人民币汇率稳定的积极意义可能在于：从长期看，有利于发挥人民币在推进多元国际货币体系建设中的作用；从近期看，有利于配合国际双边货币互换和人民币国际贸易结算中心试点工作。但是，保持汇率稳定并非要求退回盯住单一美元。

　　笔者认为，人民币汇率稳定应该是指人民币汇率指数稳定。类似于美元指数，我国可以创设人民币综合指数、人民币主要贸易伙伴国指数和人民币亚太地区指数。汇率指数的建立也将有利于引导人民币汇率回归宏观经济。