Eugene Zheng:2008信用危机与期货交易

    为准确把握经济全球化格局下国际油脂产业发展趋势，大连商品交易所和大马交易所在成功举办了两届国际油脂油料大会后，进一步推动中国油脂油料企业与国际同行更密切的互动关系并开展更务实的合作，同时为全球油脂油料企业在中国市场的相互合作提供更好的平台和渠道，2008年11月10-12日在广州联合举办第三届国际油脂油料大会。搜狐理财作为本次活动的独家网络门户支持对会议进行了全程报道。以下是芝加哥期权交易所（CBOE）董事总经理 Eugene Zheng的精彩发言：

　　郑学勤：谢谢大家抽时间来听我讲话，按照我们律师的要求，到哪里先讲几点，第一是代表我个人的观点，不代表交易所；第二点这是经济分析，不是期货交易，我在期货交易方面不是专家。我太太坐在下面，每次我要讲期货里面的价格运动，她就叫我闭嘴，所以这只作参考。

　　其实我们在国内是没有任何投资的，没有股票、没有期货。在美国叫经济危机，我们叫信用危机，我们大家都说这是次贷引起的。如果我现在说这是因为期货交易引起的，也许你们觉得说得很过头。

但是你要仔细想想，真正的出发点，这次所有的危机，不管是在什么酝酿的阶段，真正开发的出发点是期货，期货把商品价格提上去了，各地各国要提息，把房贷证券化，证券化当中的问题就暴露出来了。在讲下去之前，我们先讲次贷，在美国的看法和中国不一样，怎么导致这场危机的。

　　在过去十几年里，美国处于大家送钱给他用的阶段，我们在美国花钱紧巴巴的，不是说随便买什么东西就买，你买个车比中国还便宜一半，像前台小姐做指甲差不多去掉一星期工资的一半，美国的储蓄数字确实少，我们的储蓄在哪里？在股市里面。从1992年以后，美国通过法令，就是让退休金进股市，大家觉得在储蓄里面放钱是收益很低的地方，所以大家开始把钱存到共有基金里面，存到股市里面，所以你只是简单地从中国人来说的对比储蓄这么低，好像因为把钱都花完了，这并不是完全正确的。美国花钱和中国现在所谓刺激内需的情况有点相似，美国人在不断创新，他在创造消费，比方说像我们买个车，大部分人5年以后就换车了，因为你这个车型老掉了。你看美国公司，美国500强的公司，80年的500强，有3/4不在500强里面了。美国人是每3个月里面大概有700到800万人失业，同时有700到800万人就业，有一些人是创新，或者是小企业家不断抓住你的需求，不断创新产品。从这个角度来说，美国经济80%都是从美国消费撑起来的，这样导致对世界经济影响很大。

　　为什么会导致次贷呢？在过去10年里面3个渠道大量潜入美国。第一个是中国的廉价商品，不光中国了，包括东南亚，长期以来导致通货膨胀率越来越低，所以格林斯潘一直在说，他不作为美联储主席的时候，联储条例对长期利率已经没有影响。因为中国大量买债权，美国人，虽然他们是说中国好像挤压大量的钱，但是背地里政府和政府之间也是在打这些交道。比如你买了东西，钱你存起来了，这个钱回不到美国去，美国人消费怎么办，他指的消费并不是老百姓的消费，其实是国家的消费。比如打仗，美国有一些高科技，就像薄熙来说的，你要买多少万件衬衫才买一架飞机。

　　中国采取什么办法呢？你发钱，我给你做抵押，所谓买国债是什么意思？央行可以印钱了，但是美国人不像中国人认为的不是乱印钱的，乱印钱要把自己经济给搞垮掉的，每印一块钱，就发一块钱的国债在国外，就造成长期的低息。第二个最大钱的来源是日本，你要多少钱，我就给你多少钱。第三就是美国投资，现在世界上长期投资，中国人是热钱多，为什么是热钱？因为人家对你的投资环境不是很感兴趣，对你的监管各方面都没有很大的信任。所以钱只是用在你的投资厂里，一有风吹草动我就逃。所谓真正的热钱并不是从对冲基金来，东南亚，包括世界各地都是一样，都是从银行来的，国家银行的短期贷款，跑得最快，而且数量最大，真正国际上有什么投资的地方，是真正人家相信的地方。美国去年一年直接投入美国的是2万亿，去年一年的举债只举了7380万亿，这就是说多出了3万亿的钱丢在国家经济发展里面，这其实是给它鼓泡沫，按理说泡沫鼓了，这三个渠道的钱进了美国，包括现在的组权基金，几万亿的钱，去买金融资产也好，美国股票也好，这些钱都在美国用，美国到最后，美国其实是资产市场，并不会因为你钱挤进来太多，就把泡沫挤了，这方面控制得很好。

　　两年以前，美国证券协会已经发警告了，他们融券，说我们现在融券的钱在美国已经远远超过了鼓泡沫的时候，大家都知道有泡沫，但是钱进来的时候，谁也没有拒绝。房贷在世界上有两个投机的地方，一个是股市，一个是房市，在中国房市是没鼓动了，美国人想出一个办法，就是所谓证券化。证券化以后，等于全世界的人都可以为买美国房贷保险，这个就大了。因为它一流动就是12万亿，这是什么概念？就是美国股市的概念，通过房贷化就把这12万亿做抵押。

　　这里面我们为什么说是次贷风险？就是因为美国的贷款分等级的，最低的贷款里面1/5的人是不还钱的，他打包卖出去以后，收的利息非常高。他把这些资产放到世界各地，谁都不知道，因为他卖的时候是AA级，分到世界各地的时候，谁也不知道谁拿了多少，谁也不知道谁中毒多深，等到次贷危机出来，美国从加息开始的，就是因为商品涨了，劳动力可以便宜，美国劳动力贵了，你可以到中国、越南去，你还是在不断压劳动力，体现不出来生产过剩。但是到最后，体现在产品上，物价一上来，央行开始整息，央行一提息，那些人还不出来就拉息，就出现了信用危机。

　　我们为什么说世界变了？整个信用危机其实是世界的金融结构发展到今天的一个考验。信用危机，好像美国是7000亿，这个其实是只有在战争时期才发生，比方说给7000亿救市，只有战争时期才发生这种事情。下来以后，因为整个银行系统死掉了，1929年经济危机最大的教训就是银行系统不能死，银行系统一死，国家的金融就垮掉，整个实体经济就垮掉了。所以拼命把银行系统救住，虽然救住了，但是现在信心崩溃了，整个的结构，你现在看中国对美国的黑暗面报得多一点，你可以看到这个大厦在坍下来，谁也不知道明天股市会怎么样，世界处于寻找新秩序的状态，9月份的时候黄清在芝加哥请我吃饭，他带了一个雷曼香港的老总跟他一起，那天，我说你们的股票值已经是零了，他的股票和美林的股票都是零，一分钱不值。大家当时觉得雷曼是倒不掉的，昨天美国三大汽车工业的评论给他们打分，通用、福特也好，美林也好，它的股票是零。现在你不要钱可以把整个通用汽车拿掉，当然你把它的责任、退休金的保权拿掉。

　　现在整个系统乱到一个什么地步，出现这些事情以后，我们为什么不说是经济危机，在这件事情出来以后，我们在开会的时候，他们的财长有一次非常自信地说，财长，他是一个很好的人，他讲话也不是乱讲，他说我一辈子从来没看到美国经济发展这么好的地步，就在倒掉的前几天，但是你要想一想，为什么说现在世界变了，根本的观点，你现在看世界，不能再用两个月以前、三个月以前看世界的方法来看，你要分析你的期货交易，或者市场的商品供应、国家经济，不能用三个月以前的国际标准，或者是经常用的标准，不能听信三个月以前权威讲的话，你要重新适应今天的观点，我们说为什么叫王子变蛤蟆？巴菲特说过，“财富变烟雾”，就是王子变蛤蟆。我在日本开会的时候，他们很好，谁会想到一个星期以后他们会倒，财富变烟雾，所谓王子变蛤蟆，根本的结论就是说你过去的产品，现在未必就好，财富变烟雾就是缩水了。现在大家认为经济危机最重要的原因就是要曲杠杆，说到底就是花钱花多了，你花不起。当你不该花的钱花多了，这个水份你一定要吸收掉，到底谁来吸收，怎么吸收是另外一回事。

　　昨天有一个研究报告，说关于证券化的亏损已经是爆满，到8000亿了，根据他们的估计是10000亿，还有2000亿谁吸收掉了，谁也不敢说，总而言之美国的房产跌了20%，它已经损失了4万亿，如果股市按照40%，现在可能跌到不止40%了，那又是40000亿，不包括华尔街输掉的钱10万亿已经没有了，就是相当于2/3的美国GDP。中国股市不能完全归于这个“海啸”之中，但是世界上很多股市，特别是欧洲或者日本，这些都是财富蒸发得很厉害，到底是真正的蒸发还是缩水，很难讲。国际权威变成了墙头草，最厉害的是高盛的分析，从200块一下跳到了500块，你怎么定出来？你们都是搞油脂的，你看大豆产品，半年以前同一个分析家和今天讲的，也不是说这些人一下子不聪明了，只是他完全失去了一个可以评价的根据，基本原则是他已经没了，现在他认为基本缩水，而且这是不确定性，至少在目前是垄断了整个世界的金融体系，谁也不知道会从哪儿走，谁也不知道会走到哪个地方。

　　再一个是股市的波动率，这是有史以来从来没看到过的，上个月所有的商品跌到了50年以来从来没有的坡度，这到底是一个什么样的基本面因素，很难说，所以波动率是不确定性的。你今天到期货市场，不管是生产单位也好，使用单位也好，投资者也好，大家一定要注意。

　　马丁•沃尔夫是金融时报的评论家，当时奥巴马还没上台，他说不管今后怎么样，今后几个月所做的决定将影响到一代人的世界面貌。世界是变了，大家要分析问题，要多找几个参照性，看问题，不能说哪个用惯了利息，或者根据什么情况，信用危机有哪些变化。从直接的来看，第一是期货市场的变化，在信用危机爆发以前，期货市场的供需关系已经和原来一样了，原来的供需关系是油商，或者是生产商，或者是大豆商之间的关系。到金融危机这里，你把需求破解开有三者关系了，有使用者，有投资者，再有金融性。

　　当时有一个报告说指数基金已经在美国的期货市场里面跌进了2610，这一点争议很多，这两天他们都在讲这个问题，没有一个人会说商品价格会跌的，这只是暂时的，有很多理由，最简单的理由过去10年商品价格确实太低。第二是容易开采的资源几乎没了，容易挖的铜、铁、石油，除了中东之外，几乎已经不在那个地方了，生产成本肯定比原来高了很多，各个领域都在讲，即使是农产品，虽然是可以再生，但是现在世界上可用的水、地都在缩小，特别是中国，汽油出来以后，对土地的要求也是很高，可用的地、水少了，从这个角度上来说，资源也是在消耗，所以没有一个人会认为商品价格会倒回去，是不是回到原来的价格不见得，包括所谓的金融期货，原来的期货市场虽然很多人说很好，生产商和供应商之间进来，你买大豆的人直接进入市场，但是你只能无反应。此时此刻你们两个人知道的事情，大豆、石油、肥料以后的走向，很多因素没有其他人进来做参考，你反映不到你的价格里面，金融界进来，包括指数基金，其实把这些因素综合进来了，是不是有泡沫，肯定有。我在芝加哥开会的时候，有一个专门研究价格关系的，他说我个人的经验，你看商品期货的两个因素，可以看它是不是走得太快或者是走得太慢，各种商品之间的互动关系应该是很密切的，比如大豆和石油，大豆和铜，互相之间不应该是很密切的，所有的东西同涨同跌，你就可以看到运动太快的关系。如果连得很紧，美元一涨你就跌，美元一跌你就涨，你就可以看看是不是期货价格涨得太快了。你把金融界引进来了，因为参加交易的人不一样，就像大商所搞的这个，你把炒期货的人和用户见面，把更多的信息引入期货市场里，把金融界引入市场也增加了这一点，但是金融危机以后怎么样就很难说。因为指数基金的基准还在里头，我们开会的时候，所有的对冲基金、指数基金，几乎那些比较好一点的管理经理都说他们还是会保持至少5%左右的暴露面，历史上商品总是跟股票反着走的，至于是不是还回到原来的幅度，会不会还出现原来那么大的指数基金在里头操作，价格波动是不是还会那么大，信用危机以后估计会有变化，怎么变化谁也说不上来，它取决于经济方面的变化。

　　经济发展的供需关系，自从高盛提出一个巴西、俄罗斯、中国、印度进入一个整体以后，很多人认为西方是一块经济实体，发展中国家是一个经济实体，德国有一个经济学家和一个教授，他们提出，其实世界不是这样走的，你看过去的20年，他说你看世界过去10年的发展当中，中国人在生产商品，美国人买中国的商品，美国人的钱不够，就向你中国人贷款，整个泡沫模式这样拉起来的，而且这个泡沫不仅影响美国和中国，这两个连在一起是世界发展的引擎，这两个国家在一起占全世界土地的13%，两个国家的人口在一起占了1/4，它们一起的运动对世界经济的影响，远远高于把这四个发展中国家连在一起对世界的影响，而且这导致信用的拉大，生产力、劳动输入、输出、技术分工就是这种模式，导致欧洲根据这个模式来的，不管这头是中国也好，俄罗斯也好，越南也好，大家都走这个模式，导致今天信用危机出来，这个信用危机远远不是美国的事情。

　　英国也一样，欧盟也一样，因为它都走的这条路，积累的这些泡沫都在里面，不管什么泡沫鼓起来，曲解的经济关系，以中国和美国为例，你杠杆越大，你的经济关系肯定是被曲解掉的。这不仅反映在中国和美国，而且反映在其他的欧洲国家，信用危机提出的最大问题，就是像这样的经济模式是不是能继续下去的。有一点是肯定的，沃尔夫说了一点，他说美国这次经济危机爆发，不是银行贪婪，也不是次贷，也不是监管没管好，就是美国收钱收得太多，过多的资本收得太多，这个国家无法吸收这个资本。东南亚也是一样，当时大量的西方资本进去，它的经济实体没有办法把它吸收，就拉高了，各个环节变得非常薄弱，经济汇率错了，下面整个经济就崩溃掉了，美国也一样，把它叫做亚洲的报复，经过20年、30年的经济全球化以来，这个泡沫爆了，美国现在实际上的经济和处理能力没有办法吸收，大家都想找很好的投资机会，以为美国是最好的机会，但是这么多钱进去把整个经济拉垮掉了。一方面挣了很多钱，一方面有可以投资的地方，是不是按照原来的模式走下去，这很难讲。中国的领导现在意识到这一点好像不行了，你要是不把中国市场开发起来，不用治理中国的市场，不用自己的资本消化资产，世界经济结构不会是原来的结构，世界经济结构这样的变化可能引起供需方面的变化，比方说怎么样的需求，谁要什么。但是有一点可以肯定，美国在过去几次经济危机当中，对商品而言，每次经济危机都是政府出手，美联储出钱，用国家的基本建设来拉动复苏，都是这么救回来的。

　　基本建设大家都在搞，对商品的需求自然有相应的增加，至少不会减弱很多，信用危机带来最大的变化，对期货交易来说可能是监管，至少在美国来说是金融监管的哲学和方法，美国不是没有监管，美国5监管其实很严和很重，美国每年尽管花上面的钱是GDP的8%，各个公司都有很多方面的监管，包括你养的狗都要监管，各种各样的东西监管，它是从里根开始以来，大量的监管，国家放倒，让私人搞。实际上的监管非常严，参议院和众议院加起来的部门超过了10个，证券交易化衍生品根本不在里头，衍生品起的作用很小，哪有像今天一个参议院失误一下就带来十几亿的损失。现在监管里头没有这一条，比如房屋的证券化，这个东西是两方想出来的，当时信贷危机的时候，美国政府来救，信用信贷化用得很好，但是这个地方从来没有人监管，美联储也不监管，美联储说我们的衍生品只要合法，只要你愿意，我愿意，他就能做，这就说明监管错位。不是没有监管，但是监管用得不是地方，他们说把大的监管放到场内来，国家不至于不知道风险在哪里。因为所谓证券化最大的好处就是风险分散化了，最大的坏处就是你不知道风险在哪里，风险管理根本就没有了。比如我买房子赖帐，如果有人给你坑了，你把买单的东西卖给别人了，但是你卖给谁都不知道，可能是卖到中国，可能是卖到朝鲜、欧洲，所以真正在美国涉及的次贷才3000亿而已，这个3000亿，美国政府拿出3000亿来，还是不算什么美国这个衍生品是非常复杂的。

　　一个CDU产品，次贷只是当中的一种债权，美中产品里面可能有100种债权。我在《中国证券报》上写文章，一个首席经济师问我说你们怎么不做强度测验，我说做的这个强度测验，就是说美国的房价从来不会掉到13%，所谓AA评级，也不是说这些评级机构骗老百姓，他就是根据历史的假设，历史上从来没发生的事情，我做出一个模式，我根据这个模式跟你做评级，那就是AA了，这些模式之间互相有互动关系。如果一个产品死掉了，比方说你高盛的产品死掉了，雷曼的产品马上会受影响。因为场外交易，没人买你的产品，没人买你的产品就跌价，去年开始，美国证监会下了一个命令，不管场内还是场外，你要做足瑞丁士（谐音），所以你足瑞丁士（谐音）一做青竹评价就很低，你不是做保证金来做的，你只能强行卖，所有的银行倒闭就是这么倒起来的。这些东西都是对以后期货合约，包括期货合约怎么构成，对舱单怎么处理都要不断改，因为这些合约都是100年、50年以前的合约，有些人认为合约的设计跟今天的时代不接茬了，包括停板这些东西，都是因为波动率远远超过了当时，这个是大家都要比较注意的。

　　期货交易理念变了，机构起的作用越来越大，因为今天涨停，明天跌停，没有多少抗得住这个东西。在美国基金管理，它是受监管的，你拿监管以后收你2%的管理费，你的盈利费，我收你20%，但是它必须受监管，不像对冲基金，这个越来越流行。在中国的机构，你看这个趋势是越来越要注意，比如给农民保险，美国农民都是有保险的，农业如果不保险，美国农业就没了，美国农民平均的盈利一年是1%到2%，很多人种地只是为了养家糊口，农民可以不种地，把它全部卖掉，去做债权，一年到底的收入还多，美国农业自然灾害很厉害，所以美国政府有一阵子强迫要保险，现在不是强迫了，农民自己不来做保险的，一定有机构给他管，他的保证金这部分是政府贴的。类似这样的机构，把大量的老百姓吸进期货市场，这是一个发展方向，这么大波动率的情况下，你如果不给人家一点保证，你的收入方面，特别是美国的养老，很大一部分都是靠这个市场。

　　昨天何帆先生讲的通货膨胀，其实现在世界各国最大的问题不是通货膨胀，是通货紧缩。从经济危机来说，最可怕的问题就是出现通货紧缩，中国政府为什么下这么大的力量，我不敢说。但是美国政府下这么大的力量，就是想不要掉到通货紧缩的圈子里，通货紧缩就是央行的利息降到零，全体东西越来越便宜，这造成了什么影响？所谓通货紧缩虽然是零利率，实际利率远远高于零，特别是欠债的人来说，你欠人家100块钱，你东西越来越不值钱，所以债务越来越大，有没有可能出现通货紧缩，日本是最明显的通货紧缩。这次得诺贝尔奖的，他最近写了一个报告，说为什么日本会出现通货紧缩，因为他的期望越来越低，我不投资，我就把钱锁在手里，导致商品越来越低，工厂倒闭越来越多，恶性循环下去。大家都怕掉进这个怪圈，所以世界各国都拼命下大力气，就是为了防止掉进这个圈里。美国人认为通货下降是1%到3%还好，如果掉到零就只有发钱，伯兰克说即使掉到零，也可以调整政策，有一天世界报道说发明一个炼金术，随便怎么炼都可以炼出金子，那你的黄金还之前吗？东西不断涨，生产力上不去，现在最怕这个阶段，所以你看见各国现在都在调整。包括中国，中国的问题，我们在美国的时候，很多人一看见中国报纸，中国看美国是有点隔阂的，很多人认为中国这次是完全独立自主了，好像根本没有受影响，以为中国可以抄底了，中国人没有受影响，肯定是错误的。

　　所谓经济危机是什么概念？就是生产出来的东西超过需求，就会失业，就会减少你的生产。现在从美国来说，美国产生供过于求，失业的是在中国，真正大的基本需求是从中国制造、越南制造，失业是在谁哪里？在你的国家，不是在人家的国家。如果美国受经济危机，谁第一个受打击？中国。这个用脑子想一下就出来了，包括中国现在订单减少了，广东这些工厂倒闭了，都是在替它吸收经济危机的后果。

　　是不是到经济危机？在美国有很多专家，大部分美国专家认为这次信用危机，他们之所以叫信用危机就是远远没有1929年严重，第一是失业率问题，现在虽然到6.5，当时1929年的时候是25%，今天失业率只不过是6.5%，美国有一个很大的因素，不至于恶化，美国工会的力量越来越弱，如果生产不好，那时候肯定是先减工资，你要减工资，工会就出来了，然后就恶性循环，今天基本上很少了。比方说大的公司，联行当时走破产的路，是把工会的势力减小了。

　　再有就是全球化，有几点占了优势，别的国家要给他吸收掉金融危机，再有就是货币问题，如果自己印的钱放债，这是最大的优势。美元强有两点，第一个是对比起来的，因为欧洲经济比美元更差。第二是因为美国政府出头救银行，美元只要存到美国银行就保住了，很多存在国外的人都把钱抽出来，在国内存。1929年经济危机，包括IBM这些公司，都是在1930年起来的，好像互联网、比尔盖茨这些都是在经济危机的时候起来的，因为没有劳工法。美国每年有50万的新企业注册，去年也有64万新企业注册，不断在找新的创造机会，而且美国再有一个地方，美国和中国有一点是共同的，就业人员年轻化。除了美国和中国，主要的经济实体全是就业老化，美国现在的经济很不好，最大的原因是不确定性，奥巴马上台以后经济会怎么样，谁也不知道，退休人的钱全在华尔街。不好意思，我的时间到了，谢谢大家！