保险行业：降息周期对于保险行业是弊大于利

　　事件

　　央行宣布降息：从10月15日起下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点；从2008年10月9日起下调一年期人民币存贷款基准利率各0.27个百分点，其他期限档次存贷款基准利率作相应调整。同时，国务院决定9日起对储蓄存款利息所得暂免征收个人所得税。

　　投资要点

　　我们认为，降息及取消利息税对于保险行业主要是寿险行业而言是弊大于利，其主要影响就是降低了利差水平，而正面影响则是可以改善产品结构，以提高利润率水平。

　　在这样的背景下，我们认为，个人营销渠道销售能力较强的公司和固定收益资产存量较大的公司将能够获得相对的优势。从三家上市公司对比来看，中国平安的个人营销渠道具有非常突出的优势。对比中国太保和中国人寿而言，产品结构较和投资资产结构较为类似，但中国太保目前的估值水平具有优势。我们仍然维持三家公司的投资评级，而受到前期各种不确定因素而导致股价有较大跌幅的中国平安已经具有明显的估值优势，仍为我们的首选。

　　对于新业务，利差缩小，对银行渠道短期(3～5年期)理财产品的影响较大。首先，由于本次降息的同时取消了利息税，因此，对于保险公司而言无疑是一次“非对称”降息，利差的空间受到压缩；其次，无论是对于理财型产品抑或保障型产品，由于除投资连结保险外，其它产品种类都存在不同程度的保底利率(普遍为2.5%)，降息将使得保险公司产生利差的空间被压缩。其中，受影响较大的，我们认为是银行渠道的短期理财产品，因为这类产品的收益绝大多数来自于利差，而其利差已经非常有限，利差的缩小对于这一类产品的利润率有较大的负面作用。而对于传统险产品，虽然公司要承受100%的利差缩小，但我们同时需要注意到，传统险产品中，公司还可以赚取“死差”和“费差”，“利差”并不是全部。

　　降息将“迫使”寿险行业调整业务结构，回归保障，个人营销渠道实力较强的中国平安在这一过程中将体现出相对优势。

　　从供给角度看，利润率降低将影响理财产品供应的积极性。根据我们此前的分析，降息对于银行渠道短期理财产品的影响较大。由于银行代理渠道的利润已经非常低，进一步的利差缩小后，公司一方面将考虑主动压缩业务指标，另一方面则可能降低销售费用以保证最低的利润要求。无论是哪一种方式，都会影响该渠道产品的供给。

　　从需求角度看，收益率降低将影响需求。由于利差缩小，保险公司理财产品在收益率上较银行存款产品的优势变小，市场上万能险产品的结算利率已经普遍低于3年期定存，而中国平安也已经于近期再次下调了银行渠道的万能险结算利率至5.25%，且有进一步下调的迹象。保险理财产品的收益率较定存已经没有优势甚至处于劣势，理财产品的需求将会进一步降低。

　　保障需求是寿险产品无法替代的功能，产品将重归保障。一方面，由于理财产品销售会遇到一定的困难，销售渠道会转而更倾向于推销保障类的产品。另一方面，随着基准利率的下调，其与2.5%的定价利率之间的差距正在缩小，销售难度正在降低。我们认为，2009年理财型产品的占比将有望降低到50%的水平。

　　平安借助良好的销售队伍和业务结构，将在调整过程中获益。从三家上市公司的新单保费结构来看，中国平安的个人营销渠道新单保费贡献在50%左右，而中国人寿和中国太保的这一比例则为20%左右。因此结构调整对于平安的压力较小，在这一过程中平安的结构优势将得到体现。

　　固定收益类资产存量将影响公司业绩表现，从半年报公布数据来看，中国人寿的资产配置和良好股东背景将使得其在收益率方面有相对优势。

　　由于证券市场面临的不确定性仍较大，因此保险公司已经更为重视久期较长而收益率较为稳定的债券和定期存款。而在降息周期中，存量的固定收益类资产的收益率并不随之降低，存量的大小将很大程度上影响到三家上市公司的投资收益率水平。

　　从三家上市公司半年报公布的数据不难看出，中国太保和中国人寿半年报时的固定收益类资产占比均在84%左右。考虑到中国人寿独有的股东背景能够为其带来超过其他同业更好的投资机会(如南方电网等)，我们认为中国人寿在投资方面具有更大的优势，但这一点已经在两家公司的精算假设中有了体现，在计算内涵价值和新业务价值是已经考虑了这一区别。 (来源：茅炜)