加杠杆做代持 看看债券交易员的灰色名利圈

　　2016年12月15日，上证国债指数（000012）在其日K线图上跌出一根突兀的绿色柱子，仿佛被锋利的斧头砍过而留下的伤疤。

　　在期货市场上，盯准国债价格的期货品种10年期国债期货、5年期国债期货双双跌停，创造了上市以来的“首次”纪录。两者的成交量都放大到此前交易日的一倍以上，意味着有超过一倍的债券被疯狂甩卖。

　　股票市场上，上证指数跳空低开，从前一天收盘价的3140点左右下跌到最低点3100点。

　　上证国债指数（000012）盯住的是在上海证券交易所进行上市交易的国债品种的价格，随着10多年来货币的大量投放，水涨船高，它的价格从2003年1月2日发布时的基点100点，达到目前的160左右。

　　中国的债券交易，发生在交易所的占比很小，上证国债的波动仅能窥探债市震荡的一角。90%之上的交易发生在银行间市场，在那里，债券交易员们凭借私人圈子，用类似美国电影中的电话报价、下单的模式进行交易。

　　交易员的艰难一天

　　华东某货币经纪公司债券交易员王明（化名）告诉时代周报记者，在2016年12月14日晚上，国海证券(000750,股吧)“萝卜章”的消息广泛传播之后，就接到领导的指示。

　　次日，12月15日早晨开盘前，王明在地铁上还在不停地打电话，“1个亿有没有？5000万？”王明已经顾不了体面喊出来，引得行人异样的眼光，但依然很难找到资金。王明发现，由于国海证券事件带来的冲击，银行都不敢把资金给证券公司等其他机构。此前，银行间互相融资的利率水平与银行给非银机构融资的利率水平，也就相差十几个BP，现在却差了上百个BP。（BP是债券利率度量单位，1个BP等于1个百分点的百分之一，即0.01%。）一开盘，国债期货就迅速跌停。

　　在交易室里，王明对着电脑手指飞快打字，与各种QQ群、微信群中的同行们并行交谈。桌子上的电话不断响起，像步话机一样的直线通信工具更加繁忙。当客户们给予交易指令时，会对王明说，“要收5年4.5%左右的中票”“一周内，收10亿信用债，收益3.5%以上即可”。

　　像王明这样入行两年的债券交易员已经积累了圈子里的不少人脉，他的很多同学也是在其他机构做债券交易，所以，正常情况下，在这些工作资源中寻找到最合适的交易对手并不困难，但事实上，这一天的工作却极其艰涩。

　　唯一能调剂这一天的趣闻是，债券交易员们交流的QQ群里，突然出现国海证券的人，并说要做交易，立刻就遭到所有交易员们的揶揄和讽刺，“国海的讲讲内幕呗”“内幕就是没人会和国海做交易了”……

　　王明所在的部门，开展的是债券经纪业务，也就是专门负责撮合，给买卖双方做中介。恰是因为银行间债券市场的人工交易模式，信息不透明，使得王明的业务有生存空间。王明平均每天需要做几十笔交易，利率债交易每笔都在1000万元之上，信用债的交易每笔的规模约为3000万元，王明公司只收取客户支付的交易费。

　　王明的同学在公募基金做债券交易员，恰巧是王明的客户，委托王明帮助买入债券，等债券价格上涨之后，再卖出，赚取价差。

　　王明有些在证券公司、银行的债券交易员同学，擅长做代持的业务。每当那位公募基金的同学看多市场，想要买入债券，但是已经没有资金、没有杠杆额度的时候，就会求助他们出钱买入债券，并帮忙持有，代持者赚取代持的利息，价差的利润或亏损则完全由公募基金的同学承担。

　　当天下午收盘，王明把当天的交易整理报给公司的会计核算的时候，看到领导正在训话。由于交易的价格和数量都是交易员们短时间内口头达成，当每天交易结束后，都由会计核算部门再把这些交易相关的文件，盖上公章，正式生效。但交易员们突然惊觉，如果碰到不靠谱的交易对手，盖了公章也能被赖账。

　　灰色利益链

　　2016年12月20日，债券市场再次重挫，以跳楼的姿态打破2016年12月15日以来的僵局，国债期货T1703最低跌到93.48的最低点。

　　当晚6点，证监会副主席李超主持国海证券风波涉及的20余家机构连夜开会谈判，最终达成妥协。当晚9点前后，有消息传出，央行要求部分银行通过X-REPO提供流动性，并表态督促大银行释放流动性。（X-REPO类似股市中的GC001，是匿名的质押式回购匿名工具，交易双方可以在平台上，匿名根据需求匹配交易）

　　华南某中型公募基金债券交易员张亮（化名）对时代周报记者表示，他发现，X-REPO需要具备银行授信才能参与，因此流动性惠及的范围很窄，他所在的公募基金无法参与。但无论怎样，在第二天早晨8:30左右，资金顺着央行的公开市场操作流入了大型银行，再从大银行流入到小银行，张亮终于能顺利地把手中的债券拿到银行抵押，换取出资金了。

　　在随后的两天里，国债期货T1703的价格迅速从93.48反弹到97左右。

　　张亮所在的部门依靠买卖债券获得的差价赚钱，在2016年12月份之前，张亮还都计算着年终奖的金额，毕竟，自2014年央行开启降息降准通道以来，债券市场迎来牛市，上证国债指数从当时的145持续上涨到160左右。

　　据张亮观察，目前市场上很多机构都是类似他们的事业部制，有点类似私人承包，2个基金经理、3个交易员、3个运营清算的人员就组成一个团队，从银行等各种渠道取得资金。假设约定5%的预期收益率，通过交易如果能做到6%的收益，那么多出来的1个百分点收益就可以分成，一般团队能分到20%的业绩提成。

　　公募基金成立的产品规模都很大，达到500多亿元，证券公司资管团队管理的规模平均10亿元左右，也有2亿-3亿元规模的小型产品。张亮所在的部门管理规模10亿元左右，盈利1个百分点，7个人的团队能够分配到200万元左右，由于管理费很微薄，这也是部门的唯一收入，这也意味着，2016年12月份以来，债券市场的回撤，让张亮这一年白忙乎了。

　　张亮记得产品在2016年4月份刚成立谈判的时候，资金方要求5个点的收益率。理论上，如果按照公募基金投资债券最高140%的杠杆率，5个点的收益率是不可能完成的任务。因此，承接下来之后，为了赚钱，就只能加更高的杠杆，代持成为最好的加杠杆工具。（根据2014年7月出台的《公募基金运作管理办法》规定，从2016年8月8日起，开放式债券基金总资产占净资产比例不得超过140%)

　　凭借多年积累的人脉资源，张亮找到两位同学—某证券公司债券交易员王某和某银行金融市场部债券交易员孙某做代持。根据规定，证券公司自营固定收益类证券的合计额不得超过净资本的500%，相比于公募基金，有更高的杠杆额度可以买入债券，银行也有大量的资金，但是由于债券人工交易的模式需要人脉和关系，自己没有能力投资，就选择代持赚取利息费用。

　　于是，张亮把债券卖给代持者，并约定后面再买回来，取得资金后，他再次买新的债券，如此反复操作，就可以撬动更大的杠杆吃进债券，在债券牛市中，提高赚钱效率。

　　“做代持最凶的就是券商。券商旗下的资管自营会找外面代持，券商又利用自己的500%的高杠杆额度给别人提供代持服务，利益交换”。华南地区某中型券商债券交易员李先生对时代周报记者说道。

　　对张亮来说，最大的焦虑是被“抢杠”，就是还正在与交易对手讨价还价，却被其他交易员抢先进来，以更妥协的价格成交。张亮观察到，在市场上，优质的债券是很抢手的，谁能买得到就要看与对方的关系，能否在最短时间以最好的价格找到交易对手，就是债券交易员的本事。

　　下班后，张亮混迹在各种交际圈，微信的好友人数接近上限，更重要的是“共患难的友谊”，在关系最好的交易员卖不出去债券时，如果能帮忙承接一些，或者帮忙代持，就能交换到对方在未来的帮助。

　　“有些是证券公司投行部做主承销商发行的债券，也许没人买，朋友如果能帮忙接一些，或者做代持，我就能实现包销成功，把承销费拿回公司，部门分奖金。”华南地区某中型券商债券交易员李先生对时代周报记者说，“也许国海证券风波中，就有自己承销的债券。”

　　“银行间债市这种人工交易的模式，在中国这种人情社会，必然大量滋生灰色利益链。”上述华南地区某中型券商债券交易员李先生对时代周报记者说道。

　　2012年前国库司国库支付中心副主任张锐，因涉嫌在国债招标中存在舞弊行为，涉案4000余万元被判无期徒刑；2016年9月，工商银行(601398,股吧)私人银行部副总经理、恒丰银行资管部总经理李晓强、上银基金子公司负责人冯坚，因涉及银行间债市的中票、短融一级半市场的利益输送被调查。

　　炸弹还在那里

　　2016年12月22日，国海证券发布公告，称涉及代持的债券金额不超过165亿元，80%是国债、国开债，20%左右的信用债。在债券市场中，国债、国开债几乎没有风险，但是信用债则有违约风险，因为其是政府之外的主体发行的，包括公司债、企业债、中票、次级债等品种。

　　“信用债一旦违约，或许就只剩下原值的20%左右了，而且卖不出去”。上述华南地区某中型券商债券交易员李先生对时代周报记者说道。

　　根据国海证券的公告，由超过20多家机构代持的债券，继续由各方持有，也就是依然停留在其他机构的财务报表上，风险较大的20%信用债的风险和收益由国海证券承担，其他80%的国债、国开债在持有阶段产生的成本或收益则要国海证券与各方共担。

　　20%左右的信用债金额约为33亿元左右，而根据国海证券资产负债表，截至2016年3季度，净利润仅有10亿元左右。

　　“炸弹还在那里，只是引信暂时灭了”，李先生对时代周报记者说道，据他观察，有券商已经停止代持业务，但是，存量的代持杠杆还在，债券交易员们只能互相妥协，重新修改协议，调整价格，继续维持代持的关系。

　　“未来，如果市场稳住，就能慢慢去掉杠杆，但是，如果市场继续下跌，必定还将有更多国海证券类似的事情爆出。”李先生对时代周报记者说道。

　　而根据媒体报道，2015年底，市场上某些最极端的债券产品的杠杆比例可达到10倍，普通产品也高达4倍。

　　李先生告诉时代周报记者，“随着经纪业务竞争加剧，证券公司越来越依赖自营贡献利润，都不愿错过债券市场的牛市”。

　　国海证券的“交易性金融资产”的项下大部分是债券投资，其规模从2014年底的33亿元增加到2015年底的86亿元，截至2016年3季报则进一步增加到114亿元。债券投资占其总资产的比重从2014年底的10%左右上升到目前的30%左右。

　　监管层也在努力控制债券市场的杠杆。2016年12月19日，央行旗下的《金融时报》称，将于2017年一季度评估时，将金融机构表外理财业务纳入广义信贷范围。

　　“此前债券产品的资金方来源，很多是银行理财产品资金，银行不具备投资能力而委托外部团队管理，确定利益分成，这个规定推出，肯定打击债市，金主会减少。”李先生对时代周报记者说道。