债市巨震 冲击波历久难消警惕溢出影响

　　直接融资的快速发展成全了债券市场，更低的融资成本让越来越多的企业愿意发行信用债，金融市场充沛的资金和无风险收益率走低也让越来越多的投资者涌进固定收益市场，两者的“你情我愿”共同铸就了过去两年债券市场的繁荣。

　　恐怕没有人会预料到，2016年以股市的暴跌开始、债市的剧烈波动结束。近期债券市场动荡不断，在非理性繁荣持续的同时，风险也开始不断积累，随着“非典型紧缩”货币政策、美国加息施压和国海证券(000750,股吧)债券窝案曝光，整个市场的债券价格走低、收益率飞涨，直到央行持续释放流动性，市场才喘了一口气。

　　不过，一番巨震过后，债券的买方胆子开始变小了，卖方的债券也难以出手了，以投行和基金公司为代表的中介机构的日子也不好过了。

　　债券基金风光不再

　　对于普通投资者来说，通过购买债券基金的方式参与固定收益产品是最为简单的渠道，过去近两年的债券牛市让很多投资者尝到了甜头，或许也忘记了风险。

　　10月下旬以来的债市大幅调整，特别是过去两周的暴跌让很多债基投资者损失惨重。统计显示，今年第四季度债基的净值大幅跳水，1257只债券基金（A类B类分开计算）平均下挫幅度约1.8%，这让很多债基前三个季度的收益化为乌有，并且有近700只债券基金的年收益由正转负。

　　与股票市场暴跌时股票分级基金跌幅最大类似，带有杠杆的分级债基B同样成为近期最惨不忍睹的基金，第四季度跌幅超过10%的分级B类基金不在少数。以中海惠利B为例，这只分级基金今年年初的净值为1.01元，10月21日达到最高的1.1150元，收益超过10%。

　　好景不长，随着债券市场的调整，中海惠利B不仅将利润全部回吐，还赔了本金，上周二净值达到今年以来的最低——0.9360元，此后虽有反弹，到上周五净值也只回到0.9510元。

　　回首看来，债市前期的非理性繁荣为近期的剧烈波动埋下隐患。2014年年底以来，央行进行了五轮降息降准，而后央行货币政策转向逆回购为主的公开市场操作。导致市场流动性充裕且期限较短，大量资金滞留在金融市场中成为短期拆借资金和杠杆资金，为后期的高杠杆埋下隐患。

　　另外，管理层的出手同样功不可没。8月以来，央行重启14天和28天逆回购，带来一波行情调整；10月下旬，货币政策趋紧和监管频出成为触发市场情绪的开关。

　　在“非典型紧缩”货币政策下，央行一方面通过“缩短放长”的策略悄然提高了向市场投放流动性的综合资金成本，另一方面通过控制表外业务增速，收紧信贷扩张，放缓货币派生速度，从而降低货币乘数，控制货币供应量。在此环境下，资金成本不断上升，债券市场的泡沫开始破灭。

　　债券融资难度倍增

　　债券市场近期的剧烈波动不仅影响到二级市场，近期信用债延迟或取消发行的规模也快速增加。

　　Wind统计显示，进入11月后，已有152只信用债取消或推迟发行，涉及金额1706亿元；特别是进入12月后，影响尤为明显，截至12月23日，已有114只信用债延迟或者取消发行，涉及金额1299亿元。受到影响的债券以短融和中票为主，制造业占比较高。

　　而2016年全年延迟或者取消发行信用债的规模为5926亿元，这意味着11月以来延迟或者取消发行信用债预计将占全年的3成。

　　究其原因，从发行成本来看，受债券市场大幅调整的影响，一级市场发行利率跟随上行，发行人不想此时以高成本融资，故取消或推迟发行。

　　10月下旬以来，债券市场调整逐渐加深，3年期AAA级中票到期收益率由11月初的3.0%左右攀升至4.27%，5年期AAA 级中票收益率由3.17%上行至4.33%。二级市场收益率调整带动一级市场发行利率上行，以3年期AAA 级中票为例，12月平均发行利率接近4.0%，而9月和10月仅分别为3.24%和3.33%，融资成本明显上升。

　　从发行方的表态来看，绝大多数企业在取消发行公告中都提到了“近期市场波动较大”“控制融资成本”等原因。

　　另外，从需求端看，在债券市场调整的大背景下，投资者配置意愿也在降温，导致部分新发信用债需求不足。从认购倍数来看，10月份以来月均认购倍数逐渐下降，11月平均认购倍数为1.29倍，比10月的1.37倍降低0.08倍，12月认购倍数进一步下降至1.14倍，说明一级市场认购热情趋冷。

　　海通证券(600837,股吧)认为，因为近期市场波动较大，很多有发债计划的发行人被主承销商劝退，导致大部分债券发行计划的取消都没到需要发布公告的环节，因此实际取消规模远在统计的规模之上。

　　在发行债券困难重重的同时，信用债的偿债高峰即将到来。以目前的数据来看，2017年到期的信用债规模约3.98万亿元，考虑到2016年的最后一周和2017年还有新的短期债券发行，因此保守计算2017年信用债到期规模应该与2016年持平，至少为5.5万亿元。

　　此外，2017年上半年信用债到期数量明显高于下半年，债券到期还款压力较大，若新债发行环境未见好转，企业偿债能力极有可能继续恶化。

　　海通证券特别提醒，近年来企业特别是过剩产能行业的企业发行债券期限明显短期化，新发债券的加权平均期限逐年缩短；从发行种类上看，新发债券中短融发行量占比逐渐提高，2016年以来产能过剩行业新发债券中70%是一年以内的短期融资券。

　　债务期限的缩短意味着企业对滚动融资的依赖性增加，靠短债周转、借新还旧的企业增加；而目前市场的调整使得企业被迫以较高的成本再融资或者取消、延迟债券发行，前者增加了企业的债务负担，而后者则可能导致企业资金链的断裂。

　　兴业证券(601377,股吧)分析师王涵表示，未来需警惕债市调整对实体经济潜在溢出影响。2013年债市调整引发企业债券融资萎缩，融资成本面临上升压力。本轮债券收益率的调整同样可能通过这一渠道影响实体经济。