行业发展报告之产品篇：私人股权投资信托

　　随着中国经济增长速度逐步放缓，在房地产、基建等传统业务承压的情况下，信托公司创新的步伐也在逐步加快，私人股权投资信托业务为信托公司重要的转型方向之一，得到了各家信托公司的高度重视。相比传统的固定收益类业务，私人股权投资信托业务潜在投资回报率更高，2004年至2014年10年间，中国私人股权投资基金回报率的中位数在25%左右。信托公司开展私人股权投资信托业务主要有三种模式：一是信托计划直接参与股权投资，二是信托计划+有限合伙模式，三是设立专业子公司参与股权投资。

　　目前，信托公司开展私人股权投资信托业务仍存在多方面的困难，比如缺乏有效的组织形式、未制定配套的法律制度、退出渠道并不十分通畅等。展望未来，随着各项制度的不断完善，信托公司将逐步转为通过专业子公司的方式来开展私人股权投资信托业务，相关产品投资领域也会不断拓展，信托公司将逐步完善私人股权投资的退出方式，降低投资风险。

　　一、私人股权投资信托发展动因

　　中国银监会2008年6月印发的《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》（银监发2008〔45〕号）为信托公司进入私人股权投资领域制定了标准，提供了政策依据。2014年4月，中国银监会发布《关于信托公司风险监管的指导意见》（银监办发2014〔99〕号），明确提出“大力发展真正的股权投资”，并提出设立直接投资专业子公司来开展相关业务。相比传统的固定收益业务，潜在收益更高的私人股权投资信托业务为信托公司提供了更多介入新兴经济领域的机会，越来越多的信托公司通过成立专业子公司等方式介入此领域。

　　（一）私人股权投资信托具有明确的政策依据

　　《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》（以下简称《指引》）为信托公司私人股权投资界定了范围与门槛，并规范了信托公司参与私人股权投资的角色与方式。具体来讲，《指引》明确了从事私人股权投资信托业务的信托公司的资质要求、风控要求、投资流程和报备要求、退出方式范围、标的企业要求，以及对投资顾问的要求与限制。《指引》的出台也意味着信托公司进军私人股权投资领域有了明确的政策依据。

　　2014年4月，中国银监会统一发布《关于信托公司风险监管的指导意见》，其中提到要“大力发展真正的股权投资”，并提出设立直接投资专业子公司来开展相关业务。通过成立专业子公司，信托公司一方面可以扫除IPO退出的障碍，获取更高的潜在收益，另一方面还可以将私人股权投资业务和传统的信托业务进行隔离，通过更合适的组织架构、业务模式和产品形态更加有效地从事私人股权投资。

　　（二）私人股权投资信托盈利空间相对更大

　　2015年，中国GDP同比增长6.90%，创1991年来新低，经济增速由之前的高速发展进入到中高速发展阶段。过去十年中，中国经济一直处于高速增长状态，房地产、基建等相关产业为信托公司提供了大量优质项目，一方面，信托公司从中获得了快速发展，另一方面，这也导致信托公司业务结构单一、创新动力（爱基,净值,资讯）不足。随着传统业务承压，信托公司需要在创新、转型的路上更进一步。

　　私人股权投资可以使信托公司参与到传统债权投资涉及较少、政策鼓励充足、潜在增长空间更大的新兴经济领域，比如轻资产的TMT、大健康（爱基,净值,资讯）等行业，伴随中国经济转型，这些行业投资空间巨大；此外，私人股权投资业务盈利能力相较信托传统融资类业务更强，2004—2014年，中国私人股权投资基金回报率的中位数在25%左右，大幅高于信托产品的收益水平；根据清科集团的统计，2007—2015年，私人股权投资采用IPO方式退出的平均账面回报率为3.26倍，在中国注册制改革的背景下，股权投资的退出渠道将逐渐被打通，整个行业盈利能力将持续提升，信托公司私人股权投资信托业务将迎来发展机遇期。截至2015年末，包括中信信托、平安信托、兴业信托、中融信托、中诚信托、上海信托等在内的多家信托公司都已经设立了子公司并以此拓展私人股权投资信托业务。

　　（三）私人股权投资市场空间广阔

　　私人股权投资行业在中国至今已经走过了20余年的发展历程，在此期间经历了快速的发展。根据清科集团的统计，2005年中国活跃的股权投资机构仅有约500家，而截至2015年，这个数字已经超过了8，000家，管理资本量约达5万亿元。随着资本市场的升温以及新三板的扩容，2015年，中国私人股权投资无论从投融资还是从退出的角度来看，均呈现了大幅增长的态势。在融资方面，2015年中国私人股权投资基金募资金额达到7，849亿元，同比增长53.36%；在投资方面，2015年我国私人股权投资金额达到8，365亿元，同比增长91.11%；在退出方面，2015年私人股权投资退出数量达到3，774个，同比增长354.70%，其中新三板、并购和IPO退出数量最多，占比分别达到51.03%、14.89%和14.04%。

　　自2015年6月开始，A股市场显著降温。尽管如此，随着新三板分层制度的推进、国务院对“大众创业、万众创新”支持程度的提升，以及国企改革、供给侧改革和注册制改革的加速，中国私人股权投资仍将具有大量的机会，并持续快速地发展。

　　二、私人股权投资信托业务模式

　　目前信托公司开展私人股权投资信托业务主要有三种模式：一是信托计划直接参与股权投资，二是信托计划+有限合伙模式，三是设立专门子公司参与股权投资。

　　（一）信托计划直接参与股权投资

　　私人股权投资信托计划无须设立专门的实体，投资项目选择及相关文件准备就绪后一旦推介发行成功，信托计划即可成立。近年来，这种模式由于上市退出等方面的制度限制，发展状况存在一定局限。尽管与公司制和有限合伙制相比，私人股权投资信托具备一定的制度优势，如信托财产具有独立的法律地位、具备信托制度赋予的破产隔离特性和税收优势，但是，中国证监会认为信托背后是众多投资者，有可能涉嫌变相突破《公司法》关于股份有限公司发起人数的限制。另外，上市企业必须披露实际股权持有人，以防止关联持股，因此对私人股权投资信托投资企业上市中国证监会持谨慎态度，企业上市前存在的信托计划持股部分一般都要进行清理，否则不予放行。在这样的政策环境下，信托计划一般都会载明上市退出以外的其他可选择的退出方式。

　　由于IPO退出受限，目前此类模式主要应用于新三板企业或者新三板上市前的企业融资（如涉及新三板企业转板，此类信托计划仍然面临被清理的风险），或采用并购等其他方式进行退出。

　　（二）信托计划+有限合伙模式

　　在当前制度环境下，信托计划+有限合伙模式是信托产品参与私人股权投资的主要模式之一。该模式先由信托公司募集客户资金成立私人股权投资信托计划，私人股权投资信托计划再作为有限合伙人与投资公司（投资顾问）成立有限合伙企业，从而将信托资金转为有限合伙企业的投资资金，由有限合伙企业开展相关的投资活动。投资顾问作为有限合伙企业的管理人，参与投资并获取管理费及业绩提成。与信托计划直接参与股权投资的模式比较，这种模式有可能在一定程度上突破《指引》对信托型私人股权投资的诸多限制性要求。如有必要，该模式下还可增加基金公司或资产管理计划作为通道。

　　（三）设立专业子公司参与股权投资

　　信托公司通过子公司开展私人股权投资信托业务是目前监管层鼓励的业务模式之一，交易结构一般为信托公司的专业子公司或其指定公司作为有限合伙企业的普通合伙人（GP），专业子公司可通过发行契约式基金认购有限合伙基金的有限合伙人（LP）份额，为增加投资者信心，有时信托公司的专业子公司也认购有限合伙基金部分的有限合伙人（LP）份额。在该模式下，有限合伙基金层面一般不收取管理费和业绩报酬，只收取少量的基金费用，如有限合伙的开办费和运营费用、账户管理费、基金托管费、律师费、证券账户管理费等，一般不超过10万元/年。契约式基金层面收取管理费和浮动收益，管理费为基金规模的2%左右，浮动收益是对契约式基金超过最低收益以上的部分收取，最低收益率一般为8%/年或10%/年，专业子公司对超出部分按照一定比例收取浮动报酬，一般为20%，有时也采用阶梯式的方式收取浮动报酬，投资者收益越高，基金管理浮动报酬提取比例也就越高。

　　设立专业子公司开展私人股权投资有较多优势。首先，信托公司可以有效隔离投资风险，受到的法律监管相对有所放松；其次，可以加强对私人股权投资的风险管控能力，培养主动管理能力；再次，信托公司的专业子公司作为基金管理人，能够获得基金管理费和业绩提成，收益明显高于前两种业务模式；最后，采用专业子公司开展私人股权投资，能规避将信托财产管理责任委托他人的合规性风险，这也是监管层所鼓励的重要原因。

　　三、私人股权投资信托发展困难

　　中国第一只私人股权投资信托产品推出至今已近十年，尽管私人股权投资信托产品经历了一定程度的增长，但是由于多方面的制约，比如缺乏有效的组织形式、未制定配套的法律制度、退出渠道并不十分通畅等，私人股权投资信托发展情况并不尽如人意，产品余额占总信托余额的比例一直低于1%。在信托业整体面临转型挑战的背景下，私人股权投资信托再次成为重要创新方向。从制度环境、风险控制等方面探讨分析私人股权投资信托的制约因素，对于中国私人股权投资信托的健康发展将具有重大的积极意义。

　　（一）政策制度缺失增加产品运营与退出成本

　　私人股权投资信托最具增值潜力的退出方式是IPO上市。但是，中国证监会要求拟IPO上市企业需清退信托公司所持有的股份。中国证监会提出该要求，主要是由于中国信托财产登记制度不到位，对于信托公司代表信托计划作为拟上市企业的发起人股东，中国证监会难以确认其代持关系，无法进行有效的“穿透”监管，同时，信托计划最终所有权归属于众多投资者，存在突破《公司法》关于股份有限公司发起人数限制之嫌疑。因此，私人股权投资信托业务面临着退出限制。

　　此外，目前中国税法针对信托行为作出的规定并不十分明确，对信托行为具有实质性税收处理的规定散见于各类相关税种或是补充通知之中。特别是对于私人股权投资信托业务的税收问题还需要进一步细化，例如，信托公司作为私人股权投资信托计划的受托人名义上拥有信托财产的所有权，而信托受益人拥有私人股权投资信托财产的真正所有权，这种双重所有权面临的重复征税及合理税率设定的问题，还有待进一步探讨。

　　（二）产品通常投资期限长、流动性较弱

　　私人股权投资信托投资于未上市企业股权面临投资期限和流动性限制。一般来讲，被投资企业都需要一个成长与价值增值的过程，通常时间不会短于2年，长则达到5年以上。而受制于中国并购市场与私人股权投资二级市场并不发达，投资项目在未达到上市要求之前，选择其他退出方式一般流动性较差。

　　为应对期限与流动性方面的困难，目前市场上有一些可行的风控措施可资借鉴。如在设计私人股权投资信托产品时，应考虑由拟投项目公司或其关联方提供流动性担保（例如对赌协议），签署对赌协议还应考虑项目公司及其关联方的资金实力，在某些情况下也可以由投资顾问提供流动性担保。

　　（三）产品接受度有待提升

　　一般来讲，私人股权投资信托产品风险相对较高，且往往不约定预期投资收益。在目前的信托市场上，大部分的传统投资者通常习惯于类固定收益的信托产品，投资者的风险偏好改变、私人股权投资信托产品接受度的提升都需要一定时间。为应对这方面的困难，目前市场上一些产品采取结构化设计，运用信托受益权分层原理，将投资者区分为风险偏好较低的优先投资者与风险偏好高的劣后投资者，这种结构化设计在一定程度上满足了不同风险偏好投资者的需要，扩大了私人股权投资信托产品的投资者范围。有些情况下受托人或投资顾问也认购一定比例的次级受益权，以提升产品接受度。

　　（四）产品风控措施有待进一步加强

　　有别于传统信托产品的债权融资方式，私人股权投资的风险控制具有一定的特殊性，需要信托公司妥善处置。特别是投资协议中设定一些风控条款对于保障私人股权投资信托计划投资者的利益至关重要。例如，信托产品发行方（信托公司）作为拟投企业股东是否有权限制被投资企业新股发行等行为造成的股份稀释，信托公司作为信托计划受托人，是否有权委派董事、监事、高管人员监督管理拟投企业经营等。

　　四、私人股权投资信托发展趋势

　　在经济增长动力转换的客观条件约束下，信托公司积极应对转型压力，发展私人股权投资信托业务成为业务创新的重要突破口。近年来，随着各项制度的不断完善，信托公司在私人股权投资领域不乏有为之举，在开展业务的组织结构、重点投资领域、完善多元化退出渠道等方面的发展趋势也逐渐清晰。

　　（一）设立专业化子公司运作平台

　　目前，信托计划+有限合伙模式是信托产品参与私人股权投资的主要形式之一。但是信托计划募集资金认购合伙企业（LP）份额更类似于融资活动，“投、管、退”过程往往都是由合作的股权投资基金公司（GP）负责，不仅不利于信托公司培养主动投资管理能力，而且股权投资基金公司还将获取较大比例的管理费与业绩提成，这在很多情况下导致双方合作动力不足。2014年，《关于信托公司风险监管的指导意见》下发以来，设立专业子公司开展私人股权投资日益受到各家信托公司的重视。

　　目前，中信信托、平安信托、兴业信托、中融信托、中诚信托、上海信托等多家公司都已经设立专业子公司，并以此为平台拓展私人股权投资信托业务。这是因为设立专业子公司参与私人股权投资能够打通“募、投、管、退”整体业务链条，最大范围获取相关金融业务收益。更重要的是，设立专业子公司更有利于培养私人股权投资信托业务的主动投资管理能力。因为私人股权投资信托业务不同于以往的固定收益类信托业务，在运作模式、收益方式、对投资者的要求方面两者都有显著差异。而专业子公司的设立与运作有利于信托公司在专业领域里深耕细作，向专业化、精细化方面发展，拓展资产管理业务的广度和深度，形成新的业务人才队伍。因此，信托公司设立专业子公司开展私人股权投资很可能是未来的一种趋势。

　　（二）产品重点布局新产业、新领域

　　新兴产业（爱基,净值,资讯）正成为私人股权投资信托产品的主要投资方向。目前信托公司私人股权投资主要有两个方向：一是依托央企或地方政府控股大股东的资源与业务需求，为股东业务发展提供业务转型或资源整合支持；二是在传统的业务增速放缓之后，主动转型对具有发展潜力的行业或领域进行投资。在此背景下，医疗健康（爱基,净值,资讯）、节能环保等新兴产业逐渐成为私人股权投资亮点。在医疗健康产业方面，2015年百瑞信托通过股权方式注资广发信德医疗产业投资基金成为该基金普通合伙人，与此同时，中融信托、百瑞信托等机构都加大在医疗产业的研究和布局。在节能环保产业方面，外贸信托参与由上市公司国电清新与多家企业共同出资成立的北京市大气污染防治基金。

　　私人股权投资信托产品投资的新领域不断拓展。例如，深圳前海深港现代服务业合作区享有诸多政策便利，成为新时期的“政策试验田”。面对这样的新领域，中诚信托把握政策机遇设立子公司——前海中诚，目前该子公司已获得合格境内投资者境外投资首批试点资格，投资范围延伸到境外非上市公司股权等标的资产。

　　（三）完善多元化退出渠道成为发展关键

　　退出渠道建设对私人股权投资信托的发展意义重大。私人股权投资信托投资项目企业后一般不会较快退出，而是通过一段时间的企业培育发展实现投资增值。对于私人股权投资增值的实现或损失的控制，退出渠道的选择、多元化退出市场的完善至关重要。目前国内主要的退出渠道有IPO上市、新三板、私人股权投资二级市场以及并购退出。一般情况下，IPO上市的退出方式能够给信托产品带来丰厚的资本溢价，是最理想的退出方式。

　　2015年，随着中国多层次资本市场建设的推进，私人股权投资信托的退出渠道更趋多元化。2015年7月至11月A股IPO暂停带来4个月的退出通道堵塞，在这种政策压力下，私人股权投资信托的退出方式呈现多元化发展趋势。首先，2015年新三板挂牌企业数量呈井喷之势，新三板挂牌交易成为私人股权投资信托产品退出的重要渠道，7月22日新三板挂牌企业数量达到2，811家，首次超过主板、中小板、创业板上市公司总和，截至2015年末，新三板挂牌企业达到5，129家。其次，并购退出方式有所发展。私人股权投资项目既可以通过非上市企业的产业并购退出，也可以采取注入上市公司的退出方式。近年来，中国信托公司较多采用此模式进行业务探索，最终通过上市公司择机定向增发等方式完成收购退出。但是该方式存在上市公司不能依约接盘的风险，发展趋势有待进一步明确。相比欧美发达的并购市场，中国并购市场还需要进一步发展壮大才能成为私人股权投资的重要退出渠道。因此，未来IPO上市过程能否更加顺畅、新三板发展能否更加健康、私人股权投资二级市场能否在深度和广度上不断扩展、并购市场能否更加完善都会影响私人股权投资信托产品的发展前景。