资产配置及转债：关注金融监管强化冲击

　　策略观点

　　【转债市场回顾】

　　上周股市在理财新政、“抑制资产泡沫”等信息冲击下遭遇调整，更本质的原因在于“预期和止损过于一致”周三当日股指跌1.9%，当周股指累计下跌1.1%。风格上，小盘明显较弱，价值股相对胜出，上证50指数仅跌0.1%，而创业板指跌幅达

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　　周一，股指早盘低开后小幅上行，午盘回调，尾盘有所拉升，最终股指涨0.1%，收于3015.83点。当日沪深两市成交量4917.67亿元，成交量下降。转债方面，当日转债指数低开低走，最终收跌。个券方面，当日转债整体下跌，仅国贸转债微幅上涨0.11%，其中顺昌转债跌幅最大，下跌3.49%，另外白云转债、九州转债涨幅较大，分别上涨1.97%、1.86%。周二，当日股指早盘小幅低开后一路上行，最终股指涨1.14%，收于3050.17点。当日沪深两市成交量4851.28亿元，成交量继续下降。转债方面，当日转债指数低开高走，最终收涨。个券方面，当日转债全部上涨，其中白云转债涨幅最大，上涨2.10%，汽模转债上涨1.91%。周三，股指高开后下行，午后大幅下跌，盘尾在银行股的支撑下有所反弹。最终股指跌1.91%，收于2992点，创业板指等小盘指数跌幅更大。转债方面，当日转债指数高开后小幅高走，随后大幅下跌，午盘维持震荡，最终收跌。个券方面，当日转债全部下跌，汽模转债跌幅最大，下跌2.12%。周四，股指走势基本平稳，早盘低开维持震荡，午盘微幅上行，最终股指涨0.08%，收于2994.32点。当日沪深两市成交量5572.4亿元，成交量大幅回落。转债方面，当日转债指数高开，早盘冲高后回落，午盘小幅上行，最终收平。个券方面，当日转债有涨有跌但幅度不大，其中国贸转债涨幅最大，上涨0.56%，汽模转债跌幅最大，下跌0.93%。周五，股指小幅低开后低位震荡，午后小幅震荡走低，最终股指下跌0.5%，收于2979.34点。当日沪深两市成交量4315.72亿元，成交量有所回落。转债方面，当日转债指数震荡下行，最终收跌。个券方面，当日转债全部下跌，格力转债跌幅最大，跌1.95%。

　　个券方面，虽然不乏表现较强的正股，如白云、国贸、九州、国盛等，但最终仅白云及国盛EB收涨0.33%。此外，天集EB、国资EB接近收平，其余个券收跌。其中，顺昌、格力等跌幅较大，在3%以上。

　　【资产配置展望】

　　金融监管强化趋势值得关注。上周，最值得关注的就是政策及监管动向。

　　1、7月26日召开的政治局会议研究当前经济形势，部署下半年经济工作，提出降成本的重点是增加劳动力市场灵活性、抑制资产泡沫和降低宏观税负。结合前后文理解，通过“抑制资产泡沫”并降低成本的当属房地产价格。我们也注意到，各地对房地产的信贷支持降低，北京等将提升第二套非普通商品住房首付比率，而房地产再融资（股票）投向也或将受限。鉴于房地产是带动今年经济增长和信贷需求的最关键力量，二季度销售依旧强劲，但对信贷的依赖度较以往周期更强，对政策的敏感度高；

　　2、继保险和券商资管八条底线之后，理财监管新规征求意见稿曝光（21世纪经济报道）。简言之，增分类管理，禁分级理财，限权益投资，堵非标投资，严杠杆限制，界定托管行，控资管通道等等。银行理财作为迅速崛起的主动型投资者，目前其存量高达25万亿，是影响债、股市场的最重要力量；

　　3、洪涛转债网下申购上限只有5000万，大大低于惯例。不难推测，此举的目的在于降低一级市场资金消耗，避免对货币市场或货币政策形成扰动。但以往转债市场拼资金打新的盈利模式将成为过去时，年金、规模较小的公募等小账户将成为最大受益者。

　　事实上，金融较实体更为“繁荣”是个全球现象，背后的原因在于实体经济增长缺少引擎、投资回报下降，但QE、低利率环境助推金融投机氛围。中国其他存款性公司资产规模增速明显快于GDP，显示出金融加杠杆仍在继续。此外，以前金融系统监管协调不一致，导致存在诸多监管套利空间，并助推基金子公司等野蛮生长，金融风险隐患。为防范金融风险，规避监管套利，促进金融去杠杆并更好服务实体，近期监管部门开始协调行动推动金融去杠杆并防范金融风险。不过，“货币如绳”，资金不愿流入实体更多源于实体投资回报下降等深层次问题，很难因此得到改善。加强监管本身降低金融体系风险的同时，在短期反而是收缩性力量，房地产销售下降和非标资金面（至少是资金成本）断裂风险值得关注。与此同时，货币政策两难已久，“资产泡沫”定义约束放松空间，但化解金融体系风险的过程中，货币政策的配合并降低痛感必不可少。如果引发经济下行和资产泡沫压力消退，货币政策继续放松空间才会重新打开。

　　虽然理财新规仍处于征求意见稿阶段，有待最终执行方案的出炉，且很可能有新老划断。但综合来看，近期的金融监管加强有可能带来一系列影响，赘述如下（详见上周简评）：

　　1、银行理财层面，发展速度将放缓，利率继续下行。银行发行理财业务的诉求（非标和中间业务收入）都会有所下降，发展最为迅猛时期已经过去。理财相比泛资管机构最大的优势就在于渠道和非标，但在资金泛滥、非标弱化的背景下，理财优势减弱。理财收益率下行滞后于债券市场的最关键因素就在于非标、权益等高收益存量资产，如果该类资产限制增多，将推动理财收益率继续下行。不过，理财利率下行到一定程度，规模与利率之间的矛盾有可能显现，毕竟理财规模由于期现和流动性错配难于接受萎缩现实。配置行为方面，权益资产显然受到制约，非标难度稍有加大。对债的影响关键还是要看理财规模会否受冲击，比如分类管理制度、第三方托管和140%杠杆限制（是否穿透），但整体而言影响偏正面。

　　2、股市方面：首先，政策的不确定性抑制风险偏好上升。其次，需要提防分类管理制度对权益配资的影响，同时关注规模增速放缓、中间利差进一步压缩以及计提准备金对银行业绩短期受损的担忧。通过保本基金等间接进入股市的资金也会有所减少。而中长期来看，银行理财利率下降，降低全社会无风险利率，对估值将有支撑。

　　3、债券市场：整体影响偏正面。（1）经济下行压力有所增大，对权益和非标资产的限制加强，从而相对有利于银行理财增加债券资产配置。此外，持券双十比率限制，导致理财买券的操作成本大增，会推动其委外或定制公募基金需求。虽然理财有杠杆限制，但考虑目前银行杠杆整体较低，影响不大，第三方托管等对资金面的扰动值得关注。长期看，理财规模扩张速度放缓，去年以来配置牛味道渐淡。（2）在定期存款和理财利率逐步下降的情况下，存款活期化将更为明显，有助于降低银行资金成本。（3）不得发行分级理财对高收益债需求有负面影响，不过考虑银行理财在信用债投资上以AA+级以上为主，且信用事件爆发以来，大多数银行理财对债券评级、行业等有更严格的要求，预计影响较为有限。非标资金链条将有所紧张并适度增大信用风险。

　　【本周表现展望】

　　债市市场：重回短期目标区域，向好趋势仍可期待。债市“估值洼地”开始分化，其中分级A继续出现火爆表现，超长端进入震荡走势。在配置压力下，地方债、非国开等承受的流动性溢价正在被逐步压缩。而10年期国债再次回到我们2.7-2.8%的目标区间，三季度仍有望试探前期低点2.7%，中期仍保持想象力。基本面方面，高频数据显示经济运行平稳，房地产销售依旧强劲，财政政策屡屡被提及，但后续金融监管风暴、信贷数据低迷等导致经济下行预期仍未好转。缴税、外汇干预及银行分红换汇等引发的资金面紧张情况得以缓解。美国经济数据和FOMC会议降低短期加息可能，同时导致美元走弱，均有助于缓解人民币贬值压力。整体来看，收益率预计仍将保持震荡下行走势。不过，货币政策短期放松概率较低，潜在下行空间受限，市场预计震荡将有所加剧，并等待信贷、房地产下行等带来的中期契机。

　　股市方面：似曾相识的“慢涨（指数），爆炒（题材），快跌（结局）”。这也是我们6月份的预判情景，背后的逻辑也不难理解，存量资金博弈导致慢涨指数，情绪驱动但缺少业绩支撑导致爆炒题材，预期和止损过于一致最终导致快跌。当然，震荡市格局不因单日暴跌而实质改变，向上业绩、流动性和情绪尚未形成合力，存量博弈制约上行空间。而向下存在宽松流动性的支撑和G20之前的维稳期，保险等绝对回报投资者群体仍保持较高的关注度。而最明显的板块逻辑仍是债券牛市的扩散效应，边际力量来自于保险等绝对收益机构，高股息分红的类固收股不出意料成为近期赢家。金融监管政策收紧短空长多，短空源于压制风险偏好，并制约资金供给。中长期看会推动理财收益率下行，并降低估值的资金成本，支撑股市水平。我们推荐的策略还是高分红的类固收股和估值合理的真成长股作底仓，板块轮动部分做波段（供给侧改革下的涨价概念、机构低配的国企改革、军工、新技术、中期业绩等题材）。但近两周热点轮动速度极快，可操作性已经在变差。后续关注深港通、中期业绩等信息。

　　转债市场：我们在7月18日周报中的建议是“鸡肋，浅尝，渐退”，虽然无法完全规避上周的股市突然暴跌，但仍能守住本轮多数浮盈。股市方面，如上述，我们预计没有摆脱震荡市，仍有结构性机会可以把握。转债估值方面，我们担心仍存在小幅压力，主要取决于银行转债的发行时间，其对市场整体冲击预计在1%左右。需要指出的是，08江铜债将于今年10月份到期，用其充仓位的资金届时有增持转债压力。而机会成本方面，来自于纯债市场的机会成本仍存在。整体来看，我们延续此前思路，小幅收缩仓位，继续关注个券机会。

　　个券方面，择券思路仍围绕着转债本身性价比、进入转股期后促转股、中期业绩等正股上涨触发剂等展开，相应的我们更青睐国贸、九州、以岭、电气、广汽、歌尔、江南、白云。前期建议持续减持的顺昌可以开始转为重新关注低吸机会。我们在上周重新关注电气转债，主要着眼于国企改革、核电及定增概念。白云转债近期表现良好，可以理解为受益于类固收股概念，建议少量配置，追涨意义有限。皖新EB上市定位中规中矩，主要依托债底支撑，不是重点关注品种。

　　【二季度基金数据回顾】

　　债基已经不是债市最重要的边际力量，但透明度仍最高。管中窥豹，仍可借机观察机构动向。

　　债基规模方面，总体规模继续攀升，但内部分化，纯债基金延续增速，一级、二级债基回落。根据基金二季报，债基净值合计规模达到8800亿元，相比上季度的8044亿元增长756亿元（Wind分类口径，与基金业协会口径下增幅相符），增幅9.42%。结合份额数据来看，其中约7.93%归因于份额扩张，1.38%归因于单位净值的增长。

　　值得注意的是，债基的结构出现明显分化。其中，中长期纯债型基金净值从上季度的4149亿元增长5236亿元，增幅高达26.2%，甚至高于一季度的20%。但与此同时，混合二级债基、一级债基净值规模回落，分别从上季度的2024亿元和1664亿元小幅回落至1949亿元和1424亿元。更具体来看，各类老债基均出现净赎回，其中一级债基、二级债基各自出现了约190亿份的净赎回，中长期纯债基金也出现了约110亿份的净赎回。不过，中长期纯债基金的新发行显然更加踊跃，从而造成了上述分化。

　　债基的配置行为方面，总体仓位小幅下降，信用债仓位普遍降低，利率债（尤其金融债）仓位普遍升高。从债券总仓位来看，债基总体仓位从上季度下降约4%，目前接近110%的水平（总杠杆率120%左右），各类基金降幅差异不大。目前来看，纯债基金平均债券仓位在118%，而一级债基、二级债基分别在113%和101%。具体来看，各类基金信用债仓位下降明显，目前平均70%，下降了6.5%左右（不含短融）。与此同时，金融债、国债仓位平均来看有所提升。尤其金融债相对显著，平均仓位由上季度的16%升至19%，国债则由9%升至10%。此外，基金持有转债仓位水平则基本不变。

　　从重仓券的数据上看，各等级信用债在重仓信用债中占比与上季度差异不大，AAA、AA微幅下降，AA+微幅提升。重仓利率债的平均久期由上季度的3.52微降至3.46，变化同样不大。

　　基金业绩方面，Q2总体有小幅正收益，整体差强人意。从Wind债券型基金指数来看，二季度上涨0.08%。其中，一级、二级债基指数涨幅更小，分别仅0.02%和0.06%，中长期纯债基金稍好，约在0.16%。我们统计了债基在二季度回报的分布，多数债基回报在-0.2%-0.6%之间，均值在0.17%。

　　转债方面，除转债基金外，各类基金的平均转债仓位与上季度差之毫厘，基金持仓在转债市场上占比小幅下降，投资群体更加多元化。相比一季末，转债\EB市场规模变化不大，总市值在520亿元。根据二季报数据，混合型基金、一级债基、二级债基以及纯债基金的转债仓位均较上一季度仅微幅变化，差异不大。基金合计持仓转债231亿元，占整个转债市场比重的44.5%，较上季度继续小幅下滑。有意思的是，一些非传统转债投资者加入了市场，根据二季报，一些股票多空对冲基金、债券指数增强基金乃至鹏华前海（REITs）都少量持有了转债。

　　转债基金方面，总份额没有延续此前的快速下滑，规模微幅下降，转债仓位微升，信用债仓位明显降低。截至2季末，20支转债基金合计净值规模为59亿元，较上季度的62亿元微幅降低。总份额没有延续此前的快速下滑，仅从上季度的55亿份降至54.3亿份，其中融通、兴全、银华、招商及民生加银旗下的转债基金份额出现微幅增长。资产配置上，转债基金平均杠杆率从1.3x降至1.22x。不过，其平均转债仓位反而有微幅提升，从上季度的89%增至91%，但平均信用债仓位显著下滑，从上季度的15%降至8%。

　　重仓券方面，以下几点值得关注：1、转债基金仍然普遍持有08江铜债（而该债券将于今年9月到期，当前余额68亿元）；2、相对于转债个券自身规模而言，转债基金仍超配老券，如电气、航信等，而新券中的九州、国贸等则较少持有；3、私募EB现身在转债基金的持仓中，如15新钢EB和15大族01。

　　个券方面，考虑所有公募基金后，在基金重仓券中排在前几位的依次为电气、歌尔、08江铜债、宝钢EB、三一转债及广汽转债。增减幅度上看，二季度以来，广汽、天集EB、蓝标、国贸及九州转债等受到了基金的增持。此外，转债正股方面，基金持有航信、蓝标、顺昌及歌尔正股市值及占流通股比例较高，对正股上行空间有一定影响，电气、以岭、三一、白云等则相对较低。

　　【转债/EB拟发行跟踪】

　　上周洪涛转债如期公告发行，T日为上周五，本周三为网下冻结资金退款日。值得注意的是，该转债网下申购上限仅5000万元，虽预期收益率高，但实际资金消耗小。对于规模较大的账户而言，实际获益金额较少，但对部分年金、私募等小账户而言，仍是难得的低风险、高收益机会。我们预计，选取此方案与转债打新可能对市场资金面产生影响有关，未来不排除其他转债也采取该模式。此外，上周久其软件(002279,股吧)发布转债发行方案，拟融资7.8亿元，该公司股东曾发行私募EB。

　　【转债个券跟踪】

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　　江南转债：板块表现活跃，正股基本面优秀，转债可做关注。近期，随着股市风格向价值股切换，一些此前表现平平的板块开始活跃。其中，上周水务板块已渐渐显露强势，作为其中市值不大、业绩优秀的个股，江南亦值得关注。正股基本面方面，此前公司已公告上半年业绩增幅预计在30%-50%。我们预计，一方面，工程类业务将使得公司拥有较大的增长空间，同时，江阴今年起实行阶梯水价将对公司供水业务提供安全垫。因此，虽然再度高送转的可能性不大，但年内来看业绩安全垫较高。估值和市值方面，目前，公司16年预期EPS对应的P/E仅21.8x，市值也仅79亿元，具备继续上行的潜力。转债方面，江南转债目前价位在120元，平价91元左右，相对估值不低，但毕竟转债规模小、绝对价位也较国贸等更低。总体上看，近期江南转债值得关注。

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　　白云转债：正股估值低，板块近期走势强，业绩尚存疑，但可关注交易性机会。近期，机场板块也开始走强，上周反而略有上涨。随着市场愈发关注价值，估值本身不高、不以题材见长的机场板块自然受到了关注。白云机场(600004,股吧)是上市机场中估值最低者，目前P/E仅11x，股息率也达到2.3%的水平。同时，市值上看，目前白云市值仅156亿元，低于产能更小的深机。当然，白云估值低与其业绩成长性不强，未来可能会有折旧“阵痛”等原因。但总体上说，短期仍可能有较强表现。转债方面，目前白云转债价位在122元左右，溢价率在15%左右，相对估值水平不高。鉴于正股有望有所发挥，且有一定安全垫，转债估值也相对不高，短期仍可关注交易性机会。

　　? 16皖新EB：首日定位在106元，估值较其他券无明显优势，短期内暂可不做为重点关注品种。皖新EB于上周五上市，该券以104.9元左右开盘，接近我们预期上限（102-105元）。盘中该券未体现明显抛压，最终收盘价达106.2元（收益率1.85%左右）。目前来看，该券平价在73元左右，106.2元的价格下，估值相对于平价接近的电气、清控、三一及天集等并无明显优势，唯安全边际尚且不远。正股来看，皖新接近28x的P/E并不算低，基本面上，主业基本稳定但成长难，且也有一定不安因素（如此前省内中小学推行教材循环使用等）。综合来看，EB估值已无明显优势，正股吸引力不强，暂可不作为重点关注的品种。