信用风险偏好下降 债市交易重心转向利率债

　　上海证券报?2016年第三季度债市调查报告

　　6月以来，受益于避险情绪升温和流动性宽松预期等因素影响，国内债市呈现回暖走势。虽然各类信用风险事件发生层出不穷，但本报通过对20多家银行、保险、券商、私募基金等机构的调查显示，债市投资者对三季度债市的预期并不悲 观。

　　超过八成的受访者认为，三季度GDP增速将落在6.6%至6.8%之间，通胀水平较二季度有所回落；有61%的受访者认为，权威人士对中国经济“L”型的判断，将支持下半年债市的“慢牛”行情。与二季度相比，多数受访者认为，三季度货币政策将适度放松，三季度资金面也将较二季度更加宽松。

　　面对债市存在的信用风险，受访者对增配利率债兴趣更大，波段性交易和均衡配置或为债市交易的首选策略。其中，选择哑铃型结构的投资者占比进一步提升，选择子弹型结构的投资者受到进一步压缩。记者 王媛

　　受访金融机构名单

　　交通银行、招商银行、民生银行金融市场部、兴业银行、浙商银行、中国人保资产管理公司、申万宏源证券研究所、浙商证券、招商证券、光大资管、上海耀之资产、银叶投资、北京鹏扬投资等。

　　（排名不分先后，在此一并表示感谢）

　　超八成受访者：三季度通胀压力或回落

　　2016年第二季度GDP同比增长6.7%，经济整体运行趋于平稳。本报调查结果显示，有83%的受访者认为，三季度GDP增长区间仍将落在6.6%至6.8%之间。上一季度，有59%的受访者认为季度GDP增速将落在这一区间。

　　从通胀前景分析，由于受到南方洪灾等因素影响，债市投资者对三季度通胀的预测略有分歧。其中，44%的受访者认为，三季度CPI同比增速在2%以下；另有44%受访者认为，CPI同比增速或落在2%至2.2%区间。不过，从整体趋势来看，有78%的受访者认为，三季度CPI同比增速与二季度相比会有所回落。

　　数据显示，6月份CPI同比上涨1.9%。如果扣除能源和食品价格的影响，近几个季度以来的核心CPI上涨基本上处在1.5%-1.6%区间内小幅波动。有78%的受访者认为，蔬菜、猪肉价格等因素对三季度通胀的影响会减弱。

　　中金固收团队指出，在蔬菜和猪肉拉动作用减弱的情况下，下半年CPI中枢会下行，预计6月至8月是CPI持续下行阶段，四季度CPI有可能转为平稳运行，预计下半年CPI的平均水平介于1.5%至1.7%之间，低于上半年CPI同比增速为2.1%的水平。

　　鉴于近期在岸人民币汇率跌破6.7%关口，有83%的受访者认为，总体来看，三季度人民币对美元汇率走势将呈现小幅贬值。从外部资金流向来看，有44%的受访者认为，三季度资金的外流压力将较二季度有所加大；有28%的受访者认为，三季度资金的外流压力将较二季度减少；另有28%的受访者认为，还需观察。

　　目前，债市投资者对降息的看法基本与二季度相同。其中，在二季度，有94%的受访者认为三季度基准利率将保持不变。本报调查结果显示，有89%的受访者认为，三季度基准利率仍将保持不变。

　　不过，债市投资者对降准的预期却有所变化。其中，有56%的受访者认为，三季度央行将定向下调存款准备金率；仅有28%的受访者认为，三季度央行或普降存款准备金率。这一比例在二季度调查中分别为6%和65%。这表明，受访的债市投资者对于三季度央行普降存款准备金率的预期显著下降。

　　针对目前货币政策，央行表示仍将继续实施稳健的货币政策，同时更加关注货币政策的适度松紧。本报调查结果显示，有56%的受访者认为，三季度货币政策将视经济情况而适度放松。在二季度，仅有35%的受访者认为，二季度货币政策将视经济情况适度放松。这一数据变化表明，债市投资机构对货币政策的宽松预期明显上升。

　　近七成受访者：三季度资金面较二季度更加宽松

　　尽管人民币汇率仍然存在阶段性的贬值压力，但受访者对三季度资金面的预期整体上保持乐观态度。其中，有67%的受访者认为，三季度资金面将较二季度更加宽松；无一受访者认为，三季度资金面将较二季度会有所收紧。在二季度的调查结果中，有35%的受访者认为资金面将收紧，另有53%的受访者认为尚待观察。

　　由此显示，目前机构对于中长期资金面的预期较为乐观。自7月以来，3月期上海银行间同业拆放利率（Shibor）已跌至3个月来的新低。本报调查结果显示，有61%的受访者认为，当下市场资金面较为宽松；有50%的受访者认为，三季度资金的中枢水平将“稳中有降”；有78%的受访者认为，作为短期资产风向标的债券品种7天回购利率将在2%至2.5%之间波动。

　　在二季度，有53%的受访者认为，二季度的市场资金面状况为“紧平衡”，但这一比例在三季度调查结果中已回落至39%。回顾二季度，季末资金面的实际状况明显好于预期。本报调查结果也显示，有61%的受访者认为，未来宏观审慎管理（MPA）考核对季末资金面的影响都将逐渐弱化。

　　此外，与前两个季度不同的是，在7月迎来2年来首只央票到期后，三季度仍有央票陆续到期，这将对资金面产生一定的积极影响。但多数受访者认为，央行在三季度净投放资金规模将有限。

　　本报调查结果显示，有44%的受访者认为，三季度央行净投放资金规模与二季度相比或保持不变，仅有28%的受访者认为将较二季度规模更大，另有28%的受访者认为还需观察。

　　今年以来，央行在公开市场的逆回购利率一直保持不变，7天逆回购利率一直“锚”定在2.25%，中期借贷便利（MLF）的利率也未下调。但本报调查结果显示，受访债市投资者对央行在三季度主动引导利率下行的预期仍然较高。其中，有56%的受访者认为，三季度央行会主动引导利率下行，仅仅比二季度的调查结果下调了3个百分点。

　　超六成受访者：经济“L”型走势支持债市慢牛

　　调查结果显示，有50%的受访者认为，三季度债市整体将难现单边行情，震荡幅度将有所加大；另有28%的受访者认为，三季度债市将走“牛”。

　　6月以来，受经济增长后劲不足、流动性宽松、英国脱欧公投等因素影响，现券收益率显著下行，下行幅度超过20个基点。目前，长债收益率已接近年初低位，但短期债券收益率下行幅度有限。

　　有61%的受访者认为，权威人士对中国经济L型的判断，将支持下半年债市的“慢牛”行情。浙商银行经济分析师吴楚男在受访时表示，目前收益率曲线形态较为平坦，显示短期内市场再次陷入纠结。基于对基本面分析的短期和长期观点不同，市场对目前经济前景的判断分歧较大。一季度经济回暖，是大的下行周期内出现的小周期回升，所以目前经济增长放缓的大趋势尚未出现逆转。

　　“今年超长期债券的市场表现一直比较稳定，集中反映了这一点。”吴楚男指出，在一级市场上，15年和20年品种的发行利率较为稳定，甚至还创下新低，如近期发行的20年期国开债的发行利率为3.6998%，为近年来首次跌破3.70%水平。在市场收益率整体反弹的情况下，15年和20年品种的收益率却逐步向下，并突破3.7%水平。

　　本报调查结果显示，按重要性排序，对三季度债市构成影响的因素依次为国内经济基本面、信用违约事件、流动性、货币政策走向、通胀、美联储加息进程、监管层去杠杆进程等。与第二季度不同的是，除了担心通胀外，受访者在三季度较为担心信用违约风险。

　　值得关注的是，英国脱欧公投后，机构预期美联储对加息会更加谨慎。对美联储加息时点的判断方面，有56%的受访者认为不好判断；有56%的受访者认为，三季度美联储加息风险，仍会影响国内债市的表现。

　　此外，受全球金融市场动荡的影响，不少受访机构看好避险属性较好的债券。首先，英国脱欧公投、土耳其未遂政变等对世界政治经济格局都将产生持续的影响，增加了未来市场的不确定性。其次，意大利的宪法公投、美国大选、欧洲民粹主义抬头及明年3月欧盟或重估量宽政策效应等，也将可能产生“黑天鹅”事件。

　　近两年来，全球央行货币政策的联动性增强，导致全球流动性的加速流动，加大了国际市场波动、地缘政治等因素对国内债市波动的影响，预计这些国际因素对下半年国内债市将继续构成影响与冲击。

　　此外，市场此前担心“去杠杆”可能产生的影响与风险，但本报调查结果显示，有61%的受访者认为，“去杠杆”风险对三季度债市波动的影响有限。

　　本报调查结果也显示，中低评级债券将在三季度大规模到期，尤其是产能过剩行业的到期债券规模不小，有可能会对三季度债市构成一定的影响。有83%的受访者认为，由于部分产能过剩行业在三季度将面临再融资压力，预计对债市将构成较大的影响。

　　另外，有56%的受访者认为，三季度10年期国债收益率的低点预计在2.7%附近。但对于三季度10年期国债收益率高点的判断略有分化，其中，有39%的受访者认为在3.1%附近，另有33%的受访者认为在3.0%附近。

　　考虑到6月制造业投资和民间投资增速的大幅下行，经济下行压力仍然存在。有50%的受访者认为，收益率曲线将继续陡峭化，短端利率或存在继续下行的调整空间。

　　超七成受访者：拟降低中低评级信用债配置

　　在二季度，信用违约事件的相继发生，推高了当前债市的收益率水平，也导致机构对债券的信用风险偏好明显下降。

　　本报调查结果显示，从机构的风险偏好来看，有56%的受访者认为，机构对债券信用风险偏好比二季度有所降低；仅有22%受访者认为，机构将会提升其对债券信用风险偏好；另有22%受访者认为，难以判断。这表明，目前机构延续了二季度对信用风险偏好降低的大趋势。

　　中金公司固定收益部指出，目前银行自营账户已经很少买入信用债或者不买信用债，甚至还在出售存量的信用债。银行理财对投资信用债也更加谨慎，包括自主投资和委外投资都提高了投资信用债的资质和评级标准。此外，基金和券商在投资信用债时，也加强了信用分析和风险控制。

　　本报调查结果显示，有72%的受访者计划在三季度降低对中低评级债券的配置比例。面对三季度信用债到期规模增大，有83%的受访者认为，到期量规模较大，将增加信用债的整体风险；有17%的受访者认为，不会增加信用债的风险。此外，有67%的受访者认为，三季度信用风险事件将可能比二季度增加；另有28%的受访者认为，难以判断。

　　针对未来哪些行业会出现信用风险，受访者认为，依次是钢铁、造船、房地产和城投等。与二季度的调查结果一致，目前受访者对国企的信用风险的担忧要大于民企。其中，有38%的受访者担心三季度国企还将出现违约事件；有35%的受访者认为，三季度最担心民企违约事件；另有19%的受访者认为，三季度担心担保机构的信用风险。

　　有72%的受访者认为，在三季度，高等级信用利差面临压缩或保持不变，低等级信用利差或呈现扩大趋势。这一结果与二季度的本报调查结果基本接近，二季度的受访者持有这一判断的比例为76%。此外，对于配置信用债，受访者最为关心的影响因素依次为发债企业的行业前景、发债企业的性质、债项评级、债券利率水平、债券期限等。

　　从目前来看，已有不少高收益债也出现了违约，但参与此次调查的受访者对这些债券的套利兴趣并不大。本报调查结果显示，有89%的受访者认为，他们不会追逐已违约债券出现的套利机会。

　　用市场化手段来化解信用风险，这是目前市场关注的一个焦点问题。记者获悉，虽然交易商协会金融衍生品专业委员会审议通过了CDS业务指引，但目前机构对于信用违约互换（CDS）的兴趣有限。本报调查结果显示，有72%的受访者认为还需观察，仅有11%的受访者明确表示将会参与，另有17%的受访者表示不会参与。

　　值得一提的是，7月18日，国开行否认所谓“国开行议案倡议三会暂停辽宁省政府以及辽宁地区企业融资”的不实报道。由此，也引发了市场对于债券违约后持有人大会如何召开的关注。本报调查结果显示，100%的受访者认为，目前持有人大会功效有限，需要进一步完善债券持有人大会制度。

　　债市策略：利率债或成债市交易首选对象

　　本报调查结果显示，从三季度首选的配置品种来看，依次是利率债、高评级信用债、城投债、地方政府债、私募债、可转债、绿色债。这一排序与二季度的调查结果基本相似。

　　中金固收团队认为，由于信用债投资受到限制，金融机构对利率债的依赖性将会有所上升，延长利率债久期，提升票息收益，或通过博取利率债波段收益来提升资本利得，成为目前获取超额回报的手段之一。

　　具体到三季度的债市操作策略，有44%的受访者认为，适合采取低杠杆高久期的积极交易策略；有33%的受访者认为，适合进行高杠杆低久期的积极防御策略；另有22%的受访者认为，适合低杠杆低久期的全面防御策略。

　　与二季度的债市操作策略相比，以低杠杆高久期作为三季度债市交易策略的受访者占比有所增加，而进行全面防御的受访者占比则由二季度的41%降至三季度的22%，显示债市投资者对于三季度债券市场的预期有所改观。但是，选择积极交易和积极防御的投资者占比相对较高，在一定程度上也反映了机构对于三季度债市的判断仍存在一定的分歧，表明市场或难以出现持续的系统性投资机会。

　　从三季度期限结构来看，有56%的受访者认为，最适宜的期限结构是哑铃型；有28%的受访者选择了子弹型；有17%的受访者选择了梯形。在二季度，选择哑铃型、子弹型和梯形的占比分别为47%、35%和18%。可见，选择哑铃型结构的投资者占比进一步得到提升，选择子弹型结构的投资者占比被进一步压缩。

　　结合久期来看，与二季度高达82%的受访者选择了1-3相比，三季度受访者有意拉长久期，从中反映出投资者对于债市收益预期有所提高。其中，有39%的受访者认为，三季度适宜的久期为3-5，考虑到选择“子弹型”期限结构的投资者占比下降，这部分投资者更可能是选择在收益率曲线长短两端集中进行资产配置。

　　同时，仍有33%的受访者认为，三季度适宜的久期为1-3，体现了这部分投资者依然对于三季度债市保持相对谨慎的态度，集中在收益率曲线的短端配置资产；另有28%的受访者认为，三季度合适的久期是5-7，反映了这部分投资者对于市场相对乐观，特别是对长期限品种在三季度的市场表现更为乐观。

　　南京银行资金运营中心认为，下半年债市出现大幅调整的可能性有限，债券供给及货币政策中性、美国加息预期等因素对债市下行的影响并不大。但是，从政策和国内外宏观经济环境的角度分析，下半年国内债市也不存在条件支撑单边牛市，而是存在局部的波段操作机会，包括一些对重大事件的“预期差”和政策松紧的时点把握。整体上，建议采取防御性策略，控制久期及杠杆。来源上海证券报)

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