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完善债券市场投资者保护机制刻不容缓

来源:搜狐理财 作者:上海证券报
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  2014年以来,中国债券市场违约事件频现,对债券市场产生了较大影响,如,债券发行利率和收益率上升,大量企业取消或推迟债券发行。债券市场是建立在信任基础上对信用进行定价的金融市场。如果投资者对于发行人和中介机构失去信任,如果市场机制缺乏公信力和约束力,债

券市场是无法有效运转的。一系列债券违约事件,充分暴露了投资者保护机制不足。因此,讨论债券市场的违约,不能将注意力只放在个别信用违约事件的应对上,必须针对违约事件中暴露出的投资者保护机制问题,亡羊补牢,及时改革,才能促使债券市场持续健康发展,才能更好地发挥金融在资源配置中的作用。质言之,促进中国债券市场的健康发展,未来应当全方位地发展和完善债券市场投资者保护机制,包括:完善信息披露制度,强制实施保护性条款,完善和强化持有人会议及受托管理人制度,完善债券投资进的司法救济制度,以及严格相关机构和人员在制度执行过程中的行为准则和监管要求。

  □秦龙 彭兴韵

  完善债券发行人的信息披露

  完善、充分而及时的信息披露是金融市场高效安全运转的基石。但是,信用违约事件充分暴露了中国债券信息披露不健全,也成为投资者对相关责任主体不满的主要原因之一。就对现有企业债、公司债、非金融企业债务融资工具等三类信用债券的信息披露而言,对于发行文件、定期信息披露以及重大事项信息披露都有各自规范。尽管信息披露制度形式完备,但缺乏具体要求,规则解读上存在较多模糊地带,同时缺乏对违规、作假行为的惩罚措施,留下了信息披露的监管套利空间。结果,发行人与相关机构在信息披露方面的执行多不到位,尤其在时效性、披露质量上瑕疵颇多。

  虽然要求发债人“应及时披露相关信息”,从而保证信息披露的时效性,但如何界定“及时”?实际上,与股票市场中上市公司的信息披露不同,债券市场上发债人信息披露频率普遍较低。除上市公司之外,许多债券发行人仅披露年报,且披露时间经常在下半年。例如,“10中钢债”,即便到了2016年5月,它的发行人对外披露的最新报告仅为2014年的年报,而它恰恰在2016年出现了违约。

  在重大事项信息披露方面,如股权变更、资产重组等等,不披露或在实际发生后才披露,也并不鲜见。如天威集团的违约事件中,天威集团向兵装集团转让天威保变股权,早在2013年6月14日就已完成过户登记,但直至6月21日才向债券投资者发布公告;而天威保变向兵装集团定增致使天威集团失去控制权,则在事后四个月才予以公告并召开持有人会议。信息披露严重滞后,不仅使得债券投资者无法及时地对发行人的信用状况做出准确评估,损害了债券持有人的利益,而且也使得债券价格也无法准确地反映债券的风险,降低了债券市场价格的信息传递效率。

  真实性、准确性、完整性是信息披露的基本要求。但是,在一些违约案例中,发行人为了促进债券发行或追求其他利益,或隐瞒、或恶意地虚假信息披露。例如,在云峰违约事件中,绿地集团于2015年11月4日发布的公告称,其所持的云峰集团34%股权仅为托管管理的股权,但对于托管关系及协议,它在先前发布的各项信息中均未予以披露。而云峰集团虽然披露了信息,但它只是简单提及公司的实际控制人为绿地集团,同样未对股权托管事宜予以公告。

  不仅核心信息未予以披露,即便相关各方披露了财务数据,但相互矛盾和冲突,严重不符,例如,绿地集团2015年11月4日公告的云峰集团的净资产额仅为云峰集团半年报公告值的八分之一。即使绿地集团自身发布的公告,亦存在前后矛盾,这种情况,债券投资者没有理由不质疑发行人涉及财务造假。然而,在此类信息披露违规案例中,发行人或中介机构并未受到实质性惩罚,增加了发行人信息披露作假的动力。

  与信息披露相关的债券暂停交易规则,也备受市场诟病。例如,中铁物资违约事件中,发行人在2016年4月11日突然公告,为保护投资人权利对相关债券停牌。此后4月13日发行人则公告披露,中铁物资于4月5日与主要债权银行召开沟通会,通报了拟实施债务重组的重大事项。既然早在4月5日就召开了部分债权人会议讨论债务重组,为什么直到一周后才披露和停牌?从4月5日召开债权银行会到实施停牌期,获知消息的投资者是否有内幕交易?债券停牌本是出于保护债券持有人的考虑,避免内幕交易造成债券持有人损失。但这种不及时、不透明的停牌行为,严重损害了处于信息劣势的中小投资者利益,也沉重打击了市场对投资者保护机制的信心。

  我们认为,在中国已发展成为全球第二大信用债券市场的今天,针对债券市场信息披露存在的诸种弊端,应做出必要的及时改革,核心内容包括:第一,应该明确信息披露时效性的要求,并提高信息披露的频率,参考上市公司信息披露标准,至少披露季度财务报告。第二,对于资产重组、资产查封、资产抵质押、股权变动等重大事项的披露事宜,应明确披露的量化标准,符合重大事项标准的必须在执行前进行披露,涉及债券持有人会议决议的必须经过债券持有人会议的同意方可进行。第三,债券停牌规则需要修订完善,并及时根据规则停牌和进行信息披露。

  强制实施偿债保障条款

  在成熟债券市场中,债券合约中通常会设置限制条款、交叉违约、加速清偿等偿债保障条款,以保护投资者合法权利。偿债保障条款作为一种事先约定的防范机制,主要可分为限制类和事件类。其中,限制类条款以禁止型或财务指标维持型条款,约束发行人在经营、财务方面不能过于激进,尽可能地避免债券发行人出现道德风险,从而将发行人信用风险控制在一定水平之内。事件类条款则主要是在发行人信用状况发生重大变化时赋予投资者一定控制权或要求提前清偿的权利。

  先说事件类条款。事件类条款最重要的是交叉违约及加速清偿的约定。交叉违约条款是指,如果合同项下债务人在其他合同或类似交易项下出现违约,则该种违约也被视为对本债券合同的违约。加速清偿条款则是指合同项下债务人在其他合同项下违约时,本债权提前进入本息清偿期。交叉违约条款可使债权人在知悉债务人出现违约行为时,尽早参与债务处置谈判,并采取因应措施;加速清偿条款则是具体的维权手段,它充分保障了同一发行人发行的不同到期期限的债券投资者平等地享有债权利益。

  然而,国内虽然已发行了大量的信用类债券,但大多数并未设置相应的事件类条款。由于缺乏事件类条款的约束,当发行人因偿债能力不足,贷款逾期时,银行会马上采取法律手段冻结发行人资产进行保全。然而,债券投资人因为债券尚未到期难以向法院申请债权保全,只能坐等损失。由于缺乏交叉违约及加速清偿条款,当中国债券出现违约时,债券投资者与银行等其他债权人相比,处于极为不利的地位,不同类别的债权人利益并不能得到同等程度的保护。

  限制类条款既包括防范债务人控制权变更、划转核心资产等限制性条款,也包括要求发行人资产负债率,利息保障倍率等关键财务指标维持在一定水平的条款。有无限制类条款使得不同债权人的权利显失公平的典型案例就是中城建集团发行的债券。中城建集团的股权发生重大变更并显著影响到公司信用状况时,它在海外市场发行的点心债因设置了控制权变更条款而得以提前清偿,而其在境内发行的大量债券,由于没有限制类条款,投资者没有办法要求中城建集团提前清偿或者追加担保等增信手段。再如,在天威集团案例中,因为没有关于资产划转限制性条款,它的大股东将企业的核心资产划至其他公司,使得发行人偿债能力迅速恶化,而债券投资者对此束手无策。

  当然,可喜的是,交叉违约的条款在中国信用债券发行中也有部分实践,在持有人会议上投资者也经常提出加速清偿的要求,但总体而言,债券发行合约中普遍缺乏必要的偿债保障条款。偿债保障条款作为合约的重要内容,既是投资者对发行人的重要约束手段,也是发生违约时,请求司法救济的重要依据。鉴此,我们建议,不仅投资者及中介机构应该行动起来,积极要求在债券发行中设置必要的偿债保障条款,使之不单是必需的行业惯例,更应当成为对债券发行人具有法律效力的强制性监管条款。唯有这样,才能既形成对发行人形成有效约束,又更有力地保障债权人的整体利益。

  完善债券持有人会议制度与受托管理人制度

  债券持有人会议制度与受托管理人制度,是成熟债券市场中应用最广泛的两种债券投资者集体保护制度。债券持有人会议制度一般在大陆法系国家采用,通过法条对持有人会议制度予以程序性的规定,并以债券持有人会议实现投资者的自治管理。受托管理人制度主要为英美法系国家所采用,发行公司委托专业的受托管理人对债券信托财产进行管理,受托管理人代表债券持有人的利益并履行信托职责。我国债券市场引入了以上两种制度,但并未充分考虑相应的法律基础和如何执行,在投资者集体保护方面,两种制度都没能充分发挥其应有的作用。

  1.债券持有人会议流于形式

  首先,债券持有人会议召开的条件太高,召集持有人开会难度较大。根据交易商协会及证监会对持有人会议召开条件的规定,召开会议的主动权在会议召集人,在发生违约、重大事项导致净资产减少时,召集人“应当”召开持有人会议,只有“单独或合计持有30%以上同期债务融资工具余额的持有人”才能“提议召开”。然而,单独持有单期债券30%以上的投资者是极为少见的,而协调多家机构达到合计持有比例亦非易事。

  这意味着,当出现违约事件时,召集人的主体缺乏使得持有人会议只能停留在部门规范的纸面上。此外,当债券行人出现一些“重大事项”时,目前相关制度仅规定“可以”召集持有人会议。但从持有人利益角度看,信息披露规则所定义的 “重大事项”已经造成发行人信用资质重大变化,可能出现损害持有人利益。如天威集团转让近半数核心资产、受让严重亏损资产等对持有人利益可能构成较重大影响的事件,仍未触及召集持有人会议必要条件。

  其次,持有人会议流于形式,难以形成有效、有约束力的决议,因而决议也最终难以得到执行。目前,持有人会议往往由债券主承销商召集召开,但主承销商也并不能及时准确地了解发行人的全部信息。加之,主承销商也常常要考虑维护与发行人关系,所以,持有人会议制度往往流于形式,它甚至成为主承销商的“免责声明”。在持有人会议的决议形成方面,交易商协会规定:“出席持有人会议的债务融资工具持有人所持有的表决权数额,应达到本期债务融资工具总表决权的三分之二以上,会议方可生效”, 只有当“出席会议的本期债务融资工具持有人所持表决权的四分之三以上通过”,持有会议的决议生才能生效。尽管这些比例的设定,具有出于保护中小投资者利益的初衷,但信用债券的投资者绝大部分为机构,利益诉求相对一致,仍以如此标准约束持有人会议,无疑降低了决议形成的效率。

  在决议执行方面,目前规定持有人会议的决议还需经发行人答复,实际上给了发行人不接受决议而直接否决的权力。如,在东北特钢事件中,虽然召开了持有人会议并通过了加速清偿、追加抵押措施等决议,但发行人却漠视持有人会议所形成的决议,直接予以驳回。在法理层面,持有人会议的法律效力模糊,使得持有人会议决议约束力和执行性较差,债券持有人无法通过持有人会议实现利益的集体保护。

  2.受托管理人制度身份不清,义务不明

  国外受托管理人可代表债券持有人发挥作用,包括监督发行人财务状况、处置担保资产、代理提起诉讼等等。纵观全球,在实施受托管理人的英美及日本等国家,均对受托管理人的任职资格进行了明确规定,受托人可以由信托公司或具备相应资格的银行等担任,但不得与发行人交叉持股,也不得承销证券等。但国内受托管理人制度往往沦为只是持有人会议的补充,职能上与受托管理人的作用有所重叠,受托管理报告流于形式。此外,国内通常由主承销商担任受托管理人,但是,主承销商与发行人的利益关系更为密切,而与债券持有人存在潜在的利益冲突,并不适合担任受托管理人。

  综上所述,我们认为,针对国内的债券持有人会议和受托管理人制度的诸多弊病,有必要从法理上进一步明确债券持有人会议决议的法律效力和受托管理人的职责。何种程度的决议可由持有人会议提出?持有人会议决议的生效与否应由何种机构来裁定?持有人会议决议生效后,如何督促发行人履行决议?这些有必要从公司法、证券法的层面加以明确界定和规范。受托管理人应该避免由存在潜在利益冲突的机构出任,可考虑由债权债务人在相关债券上无直接关联的专业第三方机构承担。对受托管理人在债券存续期应尽的义务也应该进一步明确界定。例如,定期尽职调查和评估发行人的财产状况、履约能力、履约意愿,当出现重大事项时及时通知债权持有人或召集持有人会议,经债权人同意开展司法救济等。

  完善债券投资者的司法救济制度

  司法救济是在债务发生实质性违约、通过一般手段求偿未果时对债权人的最后保护机制。但在我国债券市场中,司法救济制度存在法律基础薄弱、司法成本过高、权责不清等问题,因此,对债券持有人的保护存在法律上的漏洞,给债务人违约创造了可乘之机。

  首先,由于合同法、破产法等基础法律在债券投资者保护方面的缺失,债权司法救助的法律基础薄弱。法院在抵质押资产的顺位、破产清算等诉讼中,往往面临较多的模糊地带,甚至无法可依。此外,即使法院做出判决,依旧会出现无法得到有效执行,即所谓“赢了官司输了钱”仍然时有发生。

  其次,司法救助成本过高。过高的司法成本体现在显性成本与隐性成本两个方面。显性成本包括律师费、诉讼费等。国内专长于企业债务处理、破产流程的专业律师相对较少,律师费本就不菲。而与破产清算、财产保全相关的商事诉讼费则按照案件金额比例收取,远高于一般民事诉讼案件。隐性成本则主要是举证成本。债权人为证明债务人的违约行为或丧失违约能力,需自身承担举证职责,提供债务人未履行义务的证据。而债务违约取证恰恰是一个相对繁琐而复杂的过程,成本高,难度大。尤其是在交叉违约条款缺失的情况下,未到期债券持有人很难就发行人丧失履约能力进行举证。此外,在一些违约事件中,地方政府可能为司法程序设置障碍,拖延违约中的司法救助,债券持有人的利益无法得到法律保障。

  第三,集体行动能力不足。违约债券持有人通常是一个集体而非个体。若能够作为一个集体有效地进行司法救济,成本能够有效分摊,那么,这会降低债券违约诉讼中的拾便车行为。但由于目前的债券持有人会议以及委托代理人都有名无实,出现债券违约事件时,投资者难以采取集体行动。

  但中国尚未形成有效的破产机制,结果债权人承担风险比普通股的风险还要大,导致很多时候债券的风险溢价比普通股还要高,这扭曲了股票与债券的市场定价机制,也助长了股票市场的投机。破产和解、破产重整和破产清算都应当成为保护投资者最后机制。通过破产对一些过度举债而又无法有效率地使用资本的企业实施惩戒是必要的,同时通过破产制度的实施,加强对大股东的约束。是故,我们建议,尽快对破产法、合同法等相关法律进行修订,对于债券投资者寻求司法救济的程序、举证要求等进行明确,降低债券投资者需求司法救济的成本,让违约事件处置有法可依,使信用成为司法实践上严肃之事。只有让违约者付出高昂的成本,才能逐渐让所有的债券发行人把法律和信用当作举债活动中的“信仰”。

  强化约束中介机构尽责履职

  在金融市场的运行中,中介机构是投融资活动的桥梁和组织核心。在债券市场上中介机构主要包括主承销商、评级公司、律师事务所和会计师事务所等,其中最为核心的是主承销商。中介机构作为商业机构,以利润最大化为导向无可厚非,它们在履行中介机构的职能时,又往往存在“利益冲突”。但由于其角色的特殊性,在获取必要的利润时必须承担起应负的责任。然而,近年来的一些信用事件案例,充分暴露了一些中介机构履职不尽责,应该引起高度关注。

  尽管主承销商并没有承担债券刚兑的义务,但应在尽职调查、信息披露、持续督导方面履职尽责。主承销商作为尽职调查的责任人、推介债券发行的主要机构,理应本着尽职原则,应对发行人进行全面、客观的调查,及时、准确地披露相关信息,并做好持续督导。但国内部分承销机构在业务架构、内控机制、激励机制上存在弊端,投行团队重发行而轻后续督导,在项目发行上追求“短、平、快”而忽视项目质量,尽职调查等流于形式,募集说明书的编写及其他信息披露等工作屡屡出现疏漏,甚至为了促成债券发行协助发行人造假。

  特别是在投资者保护机制中至关重要的受托管理人角色,目前通常由主承销商担任。但在遇到债券违约事件时,投资者经常发现理应接受投资者之托代为行使权力的受托管理人,要么没有及时召开持有人会议,要么在持有人会议上并不代表投资者利益,或无法督促决议的执行,定期的受托管理人报告也流于形式,在后续管理和应急管理上严重失职。

  信用评级作为债券资信水平的最权威衡量标准,对于债券定价、债券投资、风险管理具有重要意义。目前国内评级机构多达7家,但评级质量却良莠不齐,评级虚高、不能准确地反映发行的资信状况是路人皆知的事实,评级结果缺乏系统性、持续性、可比性。而且,评级具有严重的滞后性,往往是发行人出现了某种不利冲击之后,评级机构才相应地调整其评级。作为信息的第三方生产者,评级机构当客观和公正,同样需要克服利益冲突,不能仅着眼于发债企业当时的状态,应根据其所处行业、企业自身的管理和产品特征做出前瞻性的评级。

  因此,信用评级的质量亟待提高,作为信息的第三方生产者,评极机构当客观和公正,同样需要克服利益冲突,不能仅着眼于发债企业当时的状态,应根据其所处行业、企业自身的管理和产品特征做出前瞻性的评级;信用评级行业也应该有统一的监管和一定的行业标准,对不顾债券投资人的利益、只为了从发行人收取评级费而恶意虚高评级、或者发行人的资信状况已严重恶化而没有及时跟进调整评级的,应该给予严厉的监管约束。

  针对上述中介机构的种种乱象,监管部门应从监管规则、违规惩罚等规则上入手,未能尽职履职者要有监管的严厉行政处罚,通过提高中介机构违规操作成本来促进其履行责任。中介机构特(别是主承销商)则应从公司长远发展考虑,从激励机制、组织架构、内控机制入手,敦促业务团队切实关注债券存续期管理与投资者保护,增强业务发展的可持续性。此外,也可由行业协会等自律类组织建立一定的职业道德自律标准,提升从业机构和人员的职业道德水平。对于中介机构和相关业务人员的违法违规事件应该进行有威慑力的严格处罚,以儆效尤。

  改革和完善债券市场投资者保护机制

  综上所述,当前我国债券市场投资者保护机制存在诸多不完善之处,对债券市场持续健康发展带来了一些不利影响。在债券市场已成为中国第二大社会融资机制、债券市场对外开放日益深化的今天,促进债券市场的稳健发展,就需要对中国债券市场的投资者保护机制给予全面的完善和改革,包括:

  (1)完善债券发行的信息披露,提高信息披露的完整性和及时性,修改和完善债券停牌规则。

  (2)强制实施债券的偿债保障条款,全面引入交叉违约条款。

  (3)完善债券持有人会议制度和债券受托管理人制度,通过这两类制度增强债券持有人在债权保障中的集体行动能力。

  (4)完善债券投资者的司法救济制度,尽快对破产法、合同法等相关法律进行修订,降低债券投资者需求司法救济的成本,让违约事件处置有法可依,使信用成为司法实践上严肃之事,通过高昂的违约成本,让所有的债券发行人把法律和信用当作举债活动中的“信仰”。

  (5)包括债券主承销商和信用评级在内的中介机构,应当克服利益冲突,从激励机制、组织架构、内控机制入手,敦促业务团队切实关注债券存续期管理与投资者保护,当然同样需要加大中介机构在利益冲突面前损害投资者的监管成本,给予中介服务的相关各方更严厉的监管。监管机构、研究机构等各类参与机构尊重市场规律和规则。现有规则的不足之处亟须进行研究改进,切实改进我国债券市场投资者保护机制。

  (秦龙为中国社会科学院研究生院博士生,现供职于招商证券(600999,股吧)固定收益部;彭兴韵为国家金融与发展实验室、第一创业证券中国债券论坛秘书长,中国社会科学院金融研究所研究员、博士生导师)

  2014年以来信用事件频发

  时间 债务主体 涉及债券 事件回顾

  2014年3月 超日太阳 11超日债 公募债券利息违约第一单

  2015年4月 湘鄂情 S湘鄂债 公募债券回售违约

  2015年4月 保定天威 11天威MTN1等 央企公募债券违约第一单,尚未出台解决方案

  2015年5月 珠海中富 12中富01 公募债券本金违约,7月份足额偿付

  2015年9月 二重集团 12二重集MTN1等 央企违约第二单,尚未出台解决方案

  2015年10月 中钢股份 10中钢债 央企企业债违约第一单,目前仍在不断申请延长回售期

  2015年10月 天威英利 10英利MTN1 本金违约,尚未出台解决方案

  2015年11月 山水集团 13山水MTN1等 股权争夺导致公司业务停滞

  2015年11月 云煤化 12云煤化MTN1等 云煤化事件在云南省政府干预下并未债券违约,但贷款逾期

  2015年12月 四川圣达 12圣达债 民营企业债违约第一单

  2016年1月 上海云峰 15云峰PPN001等 信息披露存在较大瑕疵,违约事件引起轩然大波

  2016年2月 亚邦集团15亚邦CP001 实际控制人被控制导致资金周转困难,3月份本息兑付

  2016年3月 宏达矿业(600532,股吧)15宏达CP001 重组事项失败导致债务违约

  2016年3月 南京雨润 15雨润CP001等 地产等业务拖累业绩,实际控制人被监视,资金周转困难

  2016年3月 东北特钢 15东特钢CP001等 地方国企违约第一单

  2016年4月 中煤华昱 15华昱CP001 煤炭央企子公司违约

  2016年4月 铁物资 15铁物资SCP004等 虽未违约,但对市场产生巨大冲击,导致大量债券取消发行

  2016年4月 广西有色 13桂有色PPN002 经营活动已基本停滞,资不抵债,破产已属预期之中

  2016年5月 蒙奈伦 11蒙奈伦 停牌事件等存在较多瑕疵

  2016年6月 四川煤炭 15川煤炭CP001 6月7日发布兑付公告,14日公告兑付存在风险,再一次打击投资者信心

money.sohu.com true 搜狐理财 http://money.sohu.com/20160705/n457801094.shtml report 10740 2014年以来,中国债券市场违约事件频现,对债券市场产生了较大影响,如,债券发行利率和收益率上升,大量企业取消或推迟债券发行。债券市场是建立在信任基础上对信用进
(责任编辑:谭玉庆 UFO56)

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