民生固收：从保存量到控增量

　　摘要：

　　周期的轮回

　　一个典型的增长周期可描述为：地产销售改善——地产库存去化、土地融资扩张——地产、基建复苏——制造业库存去化——库存主动回补、产能扩张——利率上行叠加政策收紧——地产、基建收缩——制造业库存被动累积——库存主动去化、产能收缩——利率下行叠加政策宽松。

　　一季度以来，制造业供需两端处于持续改善的状况：需求端房地产和基建持续发力，直接或间接带动制造业投资回暖；供给端工业企业盈利状况逐渐改善，预期指数显示企业经营信心正处于筑底期，叠加近期政策层面维稳意图明显，目前经济整体处于库存去化彻底到主动库存回补、产能扩张这段周期，而这个时期往往意味着制造业投资企稳回升。

　　制造业投资回升往往带动利率上行

　　历史数据显示，当制造业投资出现回升时，往往伴随着利率的大幅调整，而房地产和基建投资企稳对利率走势的信号作用相对较弱。

　　与房地产、基建投资不同的是，制造业投资是由利润决定的，只有在对未来经济预期好转、赚钱有保障后才企业会开始有投资行为。房地产投资对制造业的拉动作用分为产业关联效应、托宾Q效应、财富效应和集聚效应四部分。而基建投资则可以看作是制造业投资的先导指标，交通、信息等基础设施的完善均可促进制造业发展。

　　从保存量到控增量

　　制造业体量巨大，且以资本密集型的重工业为主，对债券市场的资金分流作用不容忽视。

　　随着基建、地产和制造业投资企稳，未来货币政策的重点将从防范存量债务风险转移到控制增量债务风险，这个过程对应着不同的政策目标和操作路径，或会减少对资金面的控制来抑制信用派生，将企业原本高企的杠杆控制在安全范围内。未来市场利率的波动性增加将成为常态，投资者需要警惕利率的上调风险，等待更好的投资时点。

　　正文：

　　一、周期的轮回

　　经济增长周期是需求、供给和预期相互博弈的结果。在只考虑生产与消费的情况下，生产商对生产要素的投入取决于消费者对于产品的需求：需求上升导致产品价格和利润空间提升，预期需求改善，推动生产商扩大生产，追加投资；当产品供过于求，需求趋弱导致产品价格和利润空间降低，预期需求下降，促使生产商缩减生产乃至退出该领域，直到需求重新回暖。

　　在考虑到实体经济投资和货币政策后，增长周期就变得丰满起来。固定资产投资主要分为三部分：房地产投资、基础设施建设投资和制造业投资。此时，一个典型的增长周期可描述为：地产销售改善——地产库存去化、土地融资扩张——地产、基建复苏——制造业库存去化——库存主动回补、产能扩张——利率上行叠加政策收紧——地产、基建收缩——制造业库存被动累积——库存主动去化、产能收缩——利率下行叠加政策宽松。

　　我们在上周的报告中分析过，在供给端库存去化和需求端一二线城市联动的基础上，房地产开发投资的改善具备一定的可持续性，并且二线城市成为拉动房地产投资的主要增量，配合宽货币、宽信用的政策措施，房地产行业进入加杠杆驱动的上升周期；而以专项建设基金为代表的广义财政对基建的支持力度在加大，在“政策性银行+商业银行+发行债券”三大资金方的支持下，基建投资累计同比出现反弹。

　　因此，一季度以来，制造业供需两端处于持续改善的状况：需求端房地产和基建持续发力，直接或间接带动制造业投资回暖（下文将详细分析）；供给端工业企业盈利状况逐渐改善，预期指数显示企业经营信心正处于筑底期，叠加近期政策层面维稳意图明显，目前经济整体处于库存去化彻底到主动库存回补、产能扩张这段周期，而这个时期往往意味着制造业投资企稳回升。

　　二、制造业投资回升往往带动利率上行

　　历史数据显示，当制造业投资出现回升时，往往伴随着利率的大幅调整，而房地产和基建投资企稳对利率走势的信号作用相对较弱。例如，2009年上半年，基建投资增速持续高企且房地产投资增速快速提升，但10Y国开收益率仍保持窄幅震荡；2012年中至2013年中，基建与房地产投资一直处于上升通道，但10Y国开收益率在小幅上调后迅速回落。反观2010年6月-2011年8月、2013年下半年制造业投资企稳回升时，利率分别大幅上心127bp和163bp。

　　与房地产、基建投资不同的是，制造业投资是由利润决定的，只有在对未来经济预期好转、赚钱有保障后才企业会开始有投资行为，具有一定的滞后性。从下图可以看出，制造业投资与房地产开发投资具有较强的同步性，但与基建投资变动并不一致，这是因为基建投资具有明显的逆周期性，常常在房地产和制造业低迷时承担稳增长托底作用。

　　房地产投资对制造业的拉动作用分为产业关联效应、托宾Q效应、财富效应和集聚效应四部分：

　　从产业关联角度来看，房地产投资开发主要由建筑企业完成，同机械设备制造业、金属产品制造业、建筑材料及其他非金属矿物制品业、化工等联系密切，产业链中的房屋建造、设备工具购置、房屋装潢等环节对制造业产品产生明显的垂直关联。

　　从托宾Q效应来看，当房地产投资带动资产价格上涨时，制造业企业所拥有的房地产价值和企业市值上涨，企业参与投资的动力增加；企业抵押品价格上升，能够在银行获得更高的融资额度来投入到企业的生产经营上来。

　　从财富效应来看，房价或租金的上涨能够直接带来持有房产居民财富的增加，同时企业固定资产增加、劳动需求扩张，能够间接提高居民的收入和消费水平。因此，房地产业的良性发展能够刺激社会对制造企业产品的私人消费。

　　从集聚效应来看，房地产业投资增加导致城市化加速、企业空间集聚和劳动力大量涌入，为制造业提供良好的生存环境，带动区域制造行业的发展。

　　基建投资可以看作是制造业投资的先导指标：

　　首先，交通运输设施发展后，制造业运输费用降低、商品市场范围扩大，成本降低和需求增加将带来下一阶段制造业投资增加；

　　其次，信息基础设施建设的发展直接带动电子及通信设备制造业产品的生产和销售，对电气机械及器材制造业、化学工业的发展也有联系效应，从而引起制造业群体性突破；另一方面，信息基础设施完善往往带来通讯费用降低，制造业生产与营销成本随之降低。

　　最后，基础设施完善过程中蕴含着大量制造业产品需求，如铁路公路、桥梁港口建设等，对制造业下属的燃料加工业、橡胶制品业、交通运输设备制造业的产品都有长期需求。

　　目前虽然制造业投资增速仍处于下行通道，3月同比数据比2月下滑1.1个百分点至6.4%，但房地产和基建需求复苏对制造业的拉动作用不容忽视。随着大宗商品价格上涨、企业盈利改善，产成品库存增速降至零增长，工业企业被动去库存趋势仍在延续，主动补库存动力将增强，后续需要密切关注制造业投资企稳对应的利率反弹风险。

　　三、债务从保存量到控增量

　　为什么制造业投资回升往往与利率反弹相伴？这是由制造业的规模和结构决定的。一方面，制造业体量巨大，2007年至今制造业投资额占固定资产投资比重一直高于30%，而基建和房地产投资占比为22%-23%；另一方面，制造业投资以资本密集型的重工业为主，当资金脱“虚”入“实”，会对进入债券市场的资金形成分流，实体经济对金融市场的资金挤出效应或将带动利率出现反弹。

　　随着基建、地产和制造业投资企稳，货币政策的重点将从防范存量债务风险转移到控制增量债务风险，这个过程对应着不同的政策目标和操作路径。

　　2014年-2015年，当地产和基建投资步入下行通道时，制造业面临终端需求不足的困境，产品价格下行造成企业收入和利润承压，企业需要借新还旧来防止现金流断裂。在这种刚性债务负担重压之下，政策上需要稳定的资金利率来防范债务通缩循环、促进信用派生、转移企业杠杆，包括维持7天逆回购利率的稳定和公开市场操作来熨平流动性的变化。在这样较为友好的货币环境中，债券投资者面对稳定的资金面，有利于利用短端利率和利差进行加杠杆来增厚收益。

　　而如今，在房地产和基建对需求的提振作用大幅超过市场预期的情况下，实体经济的表现也随之发生改变。随着产品价格持续反弹和库存去化，如果制造业投资出现进一步回升，则说明在中上游企业利润预期改变带动下，主动补库存周期基本确立，实体企业在产能扩张和需求推动下对长期限融资需求上升，此时货币政策的重心从过去企业债务的存量保护转为企业债务再扩张的增量风险控制，或会通过减少对资金面的控制来抑制信用派生，将企业原本高企的杠杆控制在安全范围内。未来市场利率波动性的增加或将成为常态，投资者需要警惕利率的上调风险，等待更好的投资时点。