经历了两年牛市后，尽管一季度经济数据有所改善，但债券市场却出现了调整，使得更多债市投资者的二季度交易策略已由积极交易转向了防御。
本报调查显示，货币政策放松空间有限、市场供给加大及信用风险进一步释放等
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在对债市行情多空分歧加大的背景下，65%的受访者认为，二季度存款准备金率将继续普降；53%的受访者认为，伴随二季度资金面的不确定性增加，对债市行情变化仍需进一步观察。
随着违约事件进入多发期，受访者对于二季度信用风险担忧也有增无减，尤其对国企信用风险的担忧超过了民企。调查结果显示，41%的受访者最担心二季度国企的违约风险，35%的受访者也担心二季度民企的违约风险
受访金融机构名单：
交通银行、招商银行、民生银行、兴业银行、徽商银行、中国人保资产管理公司、申万宏源证券研究所、民生证券研究院、国泰君安资管、中原英石基金、光大证券、华宝证券、银叶投资、上海耀之资产、北京鹏扬投资等。
（排名不分先后）
经济企稳但通胀上行
一季度GDP同比增长6.7%，主要宏观经济数据显著改善，特别是房地产、基建投资等领先指标继续向好，这为二季度经济企稳奠定了基础。本报调查结果显示，有41%的受访者认为，二季度GDP同比增速在6.8%（含）-7%之间；有59%的受访者认为，二季度GDP同比增速在6.6%（含）-6.8%之间。
高华证券认为，基建投资和房地产对内需的刺激以及外需改善，是二季度GDP增速预期提高的主要原因。就内需而言，政策性银行主要通过提供基建投资资金的方式为支撑经济增长发挥了日益重要的作用，预计二季度政策性银行支持力度将不减，下半年或将有所放缓。
受访的机构认为，二季度通胀压力将较一季度加大。调查结果显示：有35%的受访者认为，二季度的CPI同比增速在2%-2.2%之间；有29%的受访者认为，二季度的CPI同比增速在2.4%-2.5%之间；另有24%的受访者认为，二季度的CPI同比增速在2.5%-2.6%之间。
尽管一季度CPI同比上涨2.1%，但受访者对二季度通胀压力并不十分担心。有71%的受访者认为二季度通胀压力“一般”，仅有18%的受访者认为“非常担心”通胀压力。
南京银行金融市场部认为，二季度CPI走向仍然难以发生趋势性逆转，预计二季度CPI数据受猪价影响而保持高位，随后将小幅回落，但今年上半年难以发生趋势性逆转。
由于天气原因加上猪肉供给偏紧，一季度食品价格暴涨带动CPI涨幅超过市场预期。其中，3月份食品烟酒价格同比上涨6%，影响CPI上涨约1.78个百分点。对于影响二季度通胀因素的选择，受访者认为依次是食品价格、大宗商品价格反弹、持续的宽松政策等。
货币政策放松空间有限
整体来看，受经济指标向好和物价上升等因素影响，机构对二季度货币政策放松的预期逐渐减弱。此前，机构对一季度货币政策基调的预期偏于乐观，有67%的受访者认为“央行会视经济情况适度放松”，二季度这一比例已降至35%。另有53%的受访者认为，二季度央行货币政策基调将维持中性。
债市投资者对二季度降息的预期已不像一季度那么强烈。对于二季度基准利率的走势，有94%的受访者认为将维持不变，这与一季度高达87%的受访者认为当季将降息的情况相比，反差较大。
今年央行实施降准后，多数债市受访者对于二季度继续降准的预期依然存在。调查结果显示：有65%的受访者认为，二季度存款准备金率将继续普降；有29%的受访者认为，二季度存款准备金率将不会变动。
受访的一家银行认为，货币政策短期放松压力减小。在经济阶段性企稳后，货币当局进一步放松货币政策的迫切性减轻。随着二季度CPI冲高，降息空间暂时消退，但存款准备金率下降概率依然存在，因为资本外流包括中资企业大规模对外投资趋势仍将持续，使得基础货币缺口压力仍然存在。
“3月社会融资规模大幅超预期，信贷投放速度也难减。”兴业研究咨询指出，对债市而言，要警惕在信贷投放速度较快环境下，央行货币政策放松意愿下降所带来的压力。
同时，受访者对于二季度人民币汇率的走势预期也较一季度有所变化。此前，有73%的受访者认为一季度人民币当季将贬值。目前，有76%的受访者认为二季度人民币对美元的汇率总体将呈现震荡格局，仅有24%的受访者认为人民币汇率将走贬。
在人民币贬值预期降温的背景下，二季度资金外流压力将较一季度减弱，这已成共识。其中，有71%的受访者认为，二季度资金外流压力将较一季度减少；另有29%的受访者认为，这一情况还需观察。
未来资金面不确定性增加
与一季度有60%的受访者认为当季资金面宽松不同的是，受访的投资者对二季度资金面的不确定性预期正在增加。调查结果显示，有35%的受访者认为，二季度资金面将较一季度收紧；有53%的受访者认为，尚待观察。
但出于央行对流动性预调微调的预期，多数受访者认为二季度资金利率中枢的变动不会很大。调查结果显示，有59%的受访者认为，二季度资金价格中枢将维持现有水平；有29%的受访者认为，二季度资金价格中枢将略有上升。
具体来看，机构对于银行间市场中7天回购利率运行区间的判断较为一致，其中有88%的受访者认为将在2%-2.5%之间运行。
事实上，今年实施降准后，央行的公开市场操作力度较为温和。由于在3月底资金面趋紧时，央行并未进行大规模资金投放，多数机构据此对目前资金面判断较为谨慎。其中，有53%的受访者认为，目前资金面为紧平衡状态；有35%的受访者认为，目前仍处于偏宽松状态。
从今年一季度开始，央行公开市场操作频率由原先每周两次改为天天进行，有65%的受访者认为此项改革实施后，央行对利率的实际掌控力大为增强，但仍有35%的受访者认为并无太多影响。
市场人士指出，每天开展公开市场操作，有助于央行建设利率走廊。调查结果显示，有35%的受访者认为，二季度利率走廊区间会收窄；有24%的受访者认为会变宽；有41%的受访者认为尚需观察。
从4月份央行开展的中期借贷便利（下称“MLF”）来看，其利率在4月份没有下调，央行在公开市场开展的7天逆回购利率也一直稳定在2.25%水平。对于二季度央行是否会引导利率下行，受访者的观点仍存在一定的分歧。其中，有59%的受访者认为二季度央行将继续引导利率下行，另有41%的受访者认为则不会。
调查结果还显示，有65%的受访者认为，二季度央行在公开市场将持续开展逆回购操作；另有35%受访者认为，将“断断续续”开展逆回购操作。同时，有71%的受访者认为，二季度央行将维持7天逆回购利率的稳定；另有29%的受访者则认为，二季度7天逆回购利率有望下调。
今年以来，央行MLF的操作越来越频繁。对于二季度央行是否会加大MLF等定向工具的操作力度，有53%的受访者对此持肯定看法；有35%的受访者认为还需观察；仅12%的受访者持否定看法。
超八成机构预计二季度信用风险事件将增加
2016年以来，债券市场信用风险仍在持续发酵，并开始逐步释放，违约事件进入多发期。本报调查结果显示：有82%的受访者认为，二季度信用风险事件会较一季度增多；有12%的受访者认为，不太确定二季度信用风险事件是否会增多。
南京银行金融市场部认为，与经营和财务基本面恶化相比，股东纠纷、大股东被调查、董事长离任降低公司再融资能力等事件更似“深水炸弹”，爆发前异常平静，但仍需引起关注。
4月11日，中国铁路物资股份有限公司发行的9只债务融资工具集体暂停交易，在债市引发对国企信用风险的担忧。与民企的信用风险相比，二季度债市受访者更担心国企的信用风险事件的爆发。
调查结果显示，有41%的受访者担心二季度国企会违约；有35%的受访者担心二季度民企会违约；有18%的受访者二季度担心地方政府会违约；另有6%的受访者担心担保机构的违约。
在供给侧改革及去产能实质推进的背景下，分行业来看，有46%的受访者会优先配置消费行业的信用债，有31%的受访者会配置房地产行业的信用债。
对于债市投资者而言，违约后如何保护投资者利益至关重要。所有受访者均认为，需要完善破产法等相关法律。
不过，一家私募债券投资经理告诉上证报记者，鉴于短期内相关法律很难修改或完善，信用风险缓释工具市场建设也很难一蹴而就，在发行时可先增加投资者保护的相关条款，但这需要包括发行人、承销商等机构的多方共同努力才行。
此前公布的“16四川宏华CP001”募集说明书中，首次增设交叉违约条款和控制权变更承诺条款，虽然因3月份市场波动而取消本期短融的发行，但也预示着国内投资者对于债券信用风险的主动管理已经起步。
从信用利差来看，有76%的受访者认为，高等级利差将压缩或不变，低等级利差将扩大，这一比例在一季度为87%；有12%的受访者认为，各评级利差均扩大。海通证券认为，目前多数信用债信用利差仍位于历史中位数以下，与其承担的信用风险极不匹配，但随着违约潮持续，信用利差仍有较大的上行空间。
瑞银证券认为，目前的利差水平并不足以对应投资者对于风险日益上升的担忧，预期二季度行业利差将继续扩大。在近期收益率上行过程中，高评级债券品种收益率与信用利差的调整相对低评级债更加明显，预计在未来一段时间内低评级债收益率和利差的调整将更明显。
超八成机构认为地方债供给再迎小高峰
2016年，债券的供给压力尤为显著，也制约着二季度债市收益率下行。调查结果显示，有76%的受访者认为，今年利率债供给量会增长30%-60%；有24%的受访者认为，今年利率债供给量会增长30%以下。
分季度来看，中信证券固收团队认为，与历年一季度利率债发行情况相比，2016年一季度利率债供给大幅增长。自3月后，利率债、地方债等债项总供给开始大幅增加，预计二季度债券供给将扩大，三季度仍将延续这一趋势。
调查结果显示，有82%的受访者认为，二季度将是地方债发债小高峰。南京银行金融市场部测算，今年一季度已发行地方债9146亿，预计二季度地方债发行量应在1.86万亿以上，月均发行量应不低于6200亿。
一家公募基金债券基金经理认为，二季度是债券市场传统的供给高峰，地方债置换额度的提高增加了债市的供给压力，预计二季度债券市场仍以震荡为主。
海通证券预计，二季度和三季度利率债供给将放量，记账式国债、地方债、政策银行债三者合计的月均发行额或在1.1-1.3万亿元左右，再加上信用债供给放量，二季度和三季度债市供给压力不容忽视。其中，虽然专项金融债大多定向发行，但仍会对债市造成边际上的资金分流影响。
不过，从需求来看，地方国库现金管理试点的扩围，也有助于消化一部分地方债。有82%的受访者认为，2016年地方债流动性会增大。中金固收团队预计，地方国库现金存款今年的招标发行规模可能达到2-4万亿，净增量1-3万亿，有助于消化相当一部分地方债。
近六成机构预计二季度债市震荡幅度加大
在经济和通胀预期回升、货币宽松预期却不断减弱、信用风险事件频发、供给增加等因素共同作用下，机构对二季度债市的态度转为谨慎。
对于二季度债市整体行情走势，有59%的受访者认为，很难出现单边行情，震荡幅度将继续加大；只有18%的受访者仍坚定认为，二季度债市将呈现“牛市”行情。
与一季度不同的是，当时仅有5%的受访者担心通胀因素会影响债市，目前很多受访者认为，二季度通胀压力是当前影响债市的最主要因素之一。
调查结果显示，影响二季度债市波动的因素依次分别是通胀因素、国内经济基本面情况、流动性情况、信用违约事件、央行货币政策走向、股市走强等。
尽管在近期债市加速调整过程中，10年期国债相对“抗跌”。但是，机构预期二季度10年期国债收益率中枢将会有所上移。其中，有35%的受访者认为，二季度10年期国债的收益率低点在2.8%；有24%的受访者认为，10年期国债的收益率低点在2.6%。与此相比，一季度约有40%的受访者认为低点在2.6%。
受访者对二季度10年期国债的高点预测与一季度相比变化不大。有47%的受访者认为，二季度10年期国债收益率的高点将冲至3.1%，一季度这一比例为53%。另有29%的受访者认为，二季度10年期国债收益率的高点在3.0%。
机构对二季度债市行情看法较一季度谨慎，这从整体收益率曲线形变方式的判断中可见一斑。有41%的受访者认为，二季度国债收益率曲线有望保持目前状态，各年段曲线窄幅波动。在一季度，有40%的受访者认为短期流动性充裕，回购利率下行，收益率曲线继续陡峭化。
从金融债收益率变化看，有47%的受访者认为，二季度10年期国开债收益率的低点为3.0%；有29%的受访者认为，低点在3.1%。这与一季度机构的看法差别并不大。但有47%的受访者认为，二季度10年期国开债的高点将达到3.5%；有24%的受访者认为，其高点将达到3.6%。
操作策略：防御变为主基调
对于未来债券市场的策略，即使仍有18%的受访者坚定地认为二季度债市仍将呈现“牛市”行情，但在具体策略的选择上，已没有机构愿意采取“高杠杆、高久期、积极进攻”的策略，而在一季度机构选择这一策略的占比为7%。
二季度，更多机构的交易策略由“积极交易和进攻”转向了防御。调查结果显示，二季度有超过80%的受访者选择了防御策略，其中有41%的受访者选择“高杠杆、低久期”的积极防御策略，39%的受访者选择“低杠杆、低久期”的全面防御策略。在一季度，受访者选择这两种防御策略的占比为66%。
二季度选择积极交易策略的机构占比也有所降低。其中，仅有18%的受访者认为，二季度应该采取“低杠杆、高久期”的积极交易策略，一季度这一比例为27%。
对于二季度具体的期限结构，受访机构选择收益率曲线短端的“子弹形”结构和长短两头挑的“哑铃形”结构的比例分别为35%和47%。在一季度，这两个比例分别为40%和47%。
对于二季度适宜的久期选择，有高达82%的受访机构聚焦于1-3这个区间，一季度这一比例仅为40%。
在投资品种选择方面，调查结果显示，出于对信用违约风险的担忧，受访机构谨慎看待低评级的信用债，但有26%的受访机构关注利率债和高评级信用债，另有11%的受访机构还关注城投债和地方政府债。
中金固收团队认为，尽管目前经济基本面不支持货币政策的大幅放松，也不支持收益率快速下探并突破前期低点，但随着时间的推移，未来几个月CPI和经济动能逐步回落，将会对债市提供支撑。因此，目前阶段是债市较好的配置时点，预计下半年会有所收获。
值得一提的是，在2016年第一季度商业银行已发行的债券中，有490亿是绿色金融债。自2015年第四季度开始，央行、发改委和上交所相继出台细则鼓励绿色债券的发行。但受访机构对于绿色债券尚处观望阶段，对于是否会主动配置绿色债券品种这一问题，88%的受访者认为其所在机构仍需观察，仅12%的受访者认为会主动配置绿色债。
作者：王媛来源上海证券报发布时间：)
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