企业债务风险积聚 去杠杆需祭出组合拳

　　近期，企业债连续爆出违约，从民营企业蔓延到央企，市场预期“后刚兑”时代的政策调整和应对更趋谨慎。专家认为，近期企业债务风险的暴露，受到经济增速下行、结构调整深化、去除过剩产能、发展模式转换、国际经济低迷等多重因素影响。在因症施策的思路下，需依靠推进

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　　企业债务风险加快暴露

　　企业经营业绩下滑，政府不再对企业债务兜底，刚性兑付最终被打破，从而引发企业债务风险的接连暴露。2016年以来，已有包括山东山水水泥集团、云峰集团、广西有色、南京雨润、东北特钢、中煤华昱等多个债券违约案例出现。其中，近期引发关注的案例是中国铁路物资股份公司168亿元债券暂停交易，引爆风险的原因同样是经营业绩不佳。2015年以来，中国铁路物资股份公司受油品销量下降及价格下跌、剥离子公司及控制风险敞口业务规模等影响，营业收入和毛利润均大幅下降，公司资产负债率也比较高，流动性压力大，偿债严重依赖外部支持，最终导致公司暂停债务融资工具交易。

　　中国东方资产管理公司发布的《中国金融不良资产市场调查报告》指出，随着产融结合的深化，不良资产风险已不再局限于银行体系。非银行金融机构的不良资产和非金融企业的不良资产越来越多：委托贷款逾期数额巨大，企业间存在大量逾期应收款，价值发生贬损的股权资产、实物资产和无形资产众多，这些风险容易侵入金融机构和金融系统。因此，有必要将其纳入不良资产市场进行风险处置与价值挖掘，以助实体经济盘活存量，缓解企业债务负担。

　　据介绍，浙江、江苏、广东、山东、福建、上海等东南沿海发达地区存量较大，内蒙古、黑龙江、广西、云南、四川等地区增幅较大；制造业、批发和零售业、个人贷款，以及农、林、牧、渔业等行业不良贷款规模相对集中，采矿业、金融业、建筑业、批发和零售业等行业“不良”规模增长较快。

　　债券违约对市场生态造成较大冲击。Wind数据显示，2016年以来（截至4月17日），推迟或发行失败的债券共有51只，较去年同期40只的数量增长27.5%，其中，仅2016年4月以来推迟或发行失败的债券就有23只。

　　投资者对违约的担心导致发债计划取消，多家国企、民企的融资进程受到影响。东方航空(600115,股吧)就2016年第四期超短期融资券取消发行在上海清算所发布的公告表示，由于市场出现波动，其与簿记管理人协商一致决定择时重新发行。而中国中铁股份有限公司继在4月11日公告将发行2016年度第一、二、三期超短期融资券后，于4月13日宣布取消该三期共计30亿元的融资券发行，取消原因同样是由于近期市场波动较大，择时重新发行。

　　机构人士表示，由于企业债券违约频繁出现，过去认为较为安全的短融、超短融在发行短期化的背景下已变得良莠不齐。预计2016年中国债券市场将现“鸡肋”行情，从收益率角度看，下降空间不大，但从资产配置角度看，债券将是低风险投资偏好资金的无奈选择。

　　因症施策助企业去杠杆

　　央企、地方国企和民营企业的债务风险暴露，对债券市场和投资者的影响不容小觑。企业如何去杠杆成为进一步被各界关注探讨的问题。市场人士表示，高企的债务率和银行不良资产的上升既制约着实体经济的发展，又加大了金融风险，用债转股的方式去杠杆受到决策层和市场的关注。据了解，债转股在我国的实施可以追溯到上世纪末。当时推行的债转股政策旨在处置银行的不良资产，但也存在一些问题。

　　有机构人士认为，债转股作为去杠杆的一种具体操作手段，着眼于将过高债务转化为权益资本，是典型的本部门去杠杆。对企业来说，可以起到减轻债务负担、降低杠杆率、促进形成先进产能的作用。对商业银行而言，是转移、化解信用风险的重要手段。

　　华泰证券(601688,股吧)提供的数据显示，截至2015年底，我国政府部门杠杆率为57.37%，居民部门杠杆率为39.95%，非金融企业部门杠杆率为166.3%。加总三个部门的杠杆率，2015年底我国实体经济部门的整体杠杆率已达到263.62%，主要杠杆压力来自于非金融企业部门。

　　全国人大财经委副主任委员吴晓灵指出，中国企业债务率高于发达国家，从宏观层面讲是中国以银行融资为主的金融体制决定的，因而解决企业债务率高的问题根本出路是发展多层次的股本融资渠道，让企业能有效地平衡自我的资本、债务结构。

　　吴晓灵认为，间接金融为主的金融体制决定了中国债转股的主体是银行债权问题。目前市场最大的问题是大量资本缺乏有效的投资标的。如果由银行通过其投资的资产管理公司设立股权投资基金，对标的企业进行股权投资同时归还银行贷款，一能缓解企业的当期财务负担；二能由银行和投资基金对标的企业的治理结构、经营管理进行优化，产能进行整合，从而提升企业的发展能力和市场价值。

　　而让银行通过股权基金的方式实行债转股可以减少债转股的道德风险，企业知道进入债转股程序首先放弃的是经营权和重组主导权，就不会形成争当债转股企业的局面。

　　华泰证券表示，对于市场化债转股而言，银行多了一种股权投资工具，也可以提高商业银行资本充足率，在相当程度上化解未来银行体系积累的风险，对银行是利好。对于央企而言，债转股降低杠杆率，恢复债权融资功能，信用水平得到提升。同时，还能吸引风险投资，确保初创企业控制权不被稀释，也有助于丰富整个资本市场。

　　中信证券(600030,股吧)研究员冷云生建议，债转股可以引入社会资本参与国企持股，改善企业融资结构促进混合所有制发展。据介绍，有序的债务重组，能避免两个极端的出清方式：一是危机式的无序出清方式，二是银行个体缺乏内在动力进行风险暴露和处理，把问题拖延，导致债务负担成为经济增长的拖累。

　　债转股配套制度待完善

　　吴晓灵表示，在债转股工作中应规范金融业综合经营，应加快《商业银行法》修法进程，从法律上确立银行通过集团公司方法进行综合经营的模式。对于现有的四大资产管理公司和地方资产管理公司介入企业债转股业务，也应秉承市场化的原则。

　　此外，债转股等去杠杆举措的推进需要监管、操作机制等多方面的配合。交通银行(601328,股吧)首席经济学家连平表示，债转股试点需要一套审慎的、完整的制度设计，且试点规模不宜过大、应该限定在较小范围内。包括企业潜力、前景、债务风险等都应该有一个量化的指标，而非简单定性了之。

　　机构人士建议，AMC、商业银行、政策性银行、其他金融机构理论上都可以成为债转股的实施主体。同时，还可以成立多元化的股权投资基金，引入社会资本，使债转股更多由市场定价。

　　冷云生表示，作为整个链条上的最后一环，退出问题至关重要。如果没有完善的退出机制，债转股就可能沦为简单的账面腾挪和风险后移甚至扩大化。对于上市公司债转股，股权的退出可以按照股票市场现有规定进行减持或出售。如果出现困难，可以针对性地制定相关政策。对于非上市公司债转股或通过基金认购债转股的投资者来说，股权或基金的退出是一个问题。除了转股协议中约定股权/基金回购、转让等方式外，政府或可给予一定政策倾斜。

　　企业债发行利率走势（%）

　　2016年以来债券发行情况

　　行业分类 发行数量 发行数量占比 发行金额 发行金额占比(%)

　　（只） (%) (亿元)

　　金融业 4524 64.18 50,192.99 64.46

　　房地产业 373 5.29 4,224.64 5.43

　　建筑业 483 6.85 3,785.72 4.86

　　综合 347 4.92 3,859.24 4.96

　　电力、热力、燃气及水生产和供应业 204 2.89 2,571.15 3.30

　　交通运输、仓储和邮政业 167 2.37 2,326.20 2.99

　　水利、环境和公共设施管理业 39 0.55 313.00 0.40

　　采矿业 137 1.94 2,771.80 3.56

　　租赁和商务服务业 85 1.21 380.78 0.49

　　批发和零售业 149 2.11 1,372.65 1.76

　　制造业 468 6.64 5,272.35 6.77

　　农、林、牧、渔业 24 0.34 133.10 0.17

　　文化、体育和娱乐业 21 0.30 117.00 0.15

　　教育 1 0.01 10.00 0.01

　　信息传输、软件和信息技术服务业 14 0.20 377.20 0.48

　　住宿和餐饮业 4 0.06 12.00 0.02

　　居民服务、修理和其他服务业 7 0.10 140.00 0.18

　　卫生和社会工作 1 0.01 4.00 0.01

　　科学研究和技术服务业 1 0.01 - -

　　合计 7049 100.00 77,863.81 100.00