债转股 17年一次的资产游戏

　　中国政府正在积极酝酿商业银行债权转股权政策，以降低商业银行不良贷款压力。鉴于经济增速持续下行，商业银行不良贷款不断攀升。到今年2月末，商业银行不良贷款比率攀升至1.83%，近5年以来高点。

　　实际的情况可能更为糟糕，游离在不良贷款

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　　不良贷款的发生意味着企业失去了偿债能力，至少暂时是这样。由于中国的融资体系更多依赖以银行为主的间接融资，在经济下行压力加大的时期，整个金融体系很容易受到来自企业盈利和偿债能力下降造成的冲击。2月份的央行数据显示，间接融资占中国融资总规模的比重超过8成。

　　企业难以偿还借款，形成商业银行的信用风险。大量信用风险逐步堆积，将最终形成流动性风险。不良贷款和信用风险还会侵蚀银行资本，导致商业银行失去贷款投放能力，从而加剧流动性风险。这会危及金融体系宏观稳定。

　　的确，化解不良贷款压力迫在眉睫。

　　这一次化解不良贷款采取的举措依然是债转股。

　　来自财新网的报道称，中国政府当前推出的债转股首批试点规模约为1万亿，拟采取的债转股资产主要以正常类贷款和关注类贷款为主。实施试点的银行包括国家开发银行、中国银行、工商银行、招商银行等。此外，从目前已经发生的案例来看，实施债转股的重点对象以国有企业为主。近期已经实施债转股方案的二重重装就是一家国有企业。实施债转股以后，商业银行对特定企业的债权将转化为股权。

　　这不禁让人想起17年前的银行体系改革——当时的思路便是债转股。

　　在刚刚改革开放不久的90年代初，中国政府曾经积极推动了一轮金融体系改革。那个时候的改革思路首先是将原来的专业性银行改革成为综合性商业银行，如工商银行、中国银行、建设银行等等，并成立包括招商银行、中信银行等在内的股份制银行。但是，由于当时国有企业大量亏损，这些承载改革使命的商业银行不良贷款急剧攀升。在最严重的1998-1999年期间，国有商业银行的不良贷款率曾经高达30%以上。银监会网站数据显示，2003年二季度末的不良贷款比率依然高达19.6%。

　　帮助国企脱困，化解不良贷款成为当时政府工作的重中之重。当时采取的举措是成立包括华融、长城、信达以及东方资管在内的四大资产管理公司，并将商业银行不良贷款划拨到资产管理公司。之后，由这四家资产管理负责将企业债权转化为特定企业股权，以此降低国有企业的资产负债率和财务负担。

　　时隔17年，债转股轮回。

　　从风险的角度看，实施债转股，的确可以阻断正常类和关注类贷款继续演变成为不良贷款的路径，从而降低商业银行的信用风险。当然，这也可以提升商业银行的风险偏好，提升其信贷投放能力，对于短期内的经济恢复非常有帮助。

　　然而，债转股不过是一个财务游戏。

　　实施债转股，将原来在“贷款”项下记录的资产，换一个名目以“可供出售金融资产”的新面目出现，就好像从左口袋到了右口袋。实际上该项资产的风险并没有任何改变。一旦将来被转换为股权的企业难以持续经营并盈利，资产减记的风险不会有任何消除。当然，时间上是延后了，可能会在1-2年，甚至几年以后。

　　实施债转股的另外一个问题是如何克服对于《商业银行法》的挑战。《商业银行法》明确规定，商业银行不得向非银行金融机构和企业投资。不过，看起来这也不会是问题。《商业银行法》有“国家另有规定的除外”条款。

　　从已经发生的案例来看，实施债转股的对象重点是国有企业。这不免让人质疑，这只是在向困境中的国有企业进行财务纾困。

　　当前发生不良贷款较为严重的区域主要是产能过剩行业，而产能过剩的重点领域集中在国有企业。以近期刚刚实施了债转股的ST二重（已经退市）为例，这家公司以重型机械为主要业务，面向钢铁、冶金等行业。该类型企业是产能过剩行业的典型代表。实施债转股将会减轻ST二重的财务压力。2015年，ST二重的财务利息费用就超过8亿元，这超过了其全年营业收入的30%还多。

　　虽然政府明确表态僵尸企业不在债转股的范围，但是如果债转股只是意在拯救国有企业，尤其是这些过剩产业中的国有企业，这与当前去产能的改革似乎并不吻合。国有企业普遍效率低下，缺乏市场竞争力。

　　当然，放在一个更大的背景来看，中国企业整体债务率较高。截至2015年底，中国企业的整体资产负债率超过60%。实施债转股，的确可以降低企业的负债水平，降低其财务负担，促进金融稳定。

　　如果说这一次的债转股相比17年前有所不同的话，那就是这一次的实施主体是商业银行本身，上一次是四大资产管理公司。上一次有财政兜底，这一次则把希望寄托在证券市场。

　　一段时间看来，市场对债转股也没有那么看好。刚刚实施了债转股的熔盛重工（现已经更名华荣能源，1101.HK），股价表现低迷。

　　事实上，还是有必要认真考虑不良贷款集中发生的根源。否则，下一次如何应对？