监管层力避公司债成“垃圾债”市场

　　导读

　　“前段时间交易所开会，说目前公司债的存量结构不合理，不能搞成‘垃圾债’市场，未来要重点营销央企，这势必会对房地产企业产生一定的挤出效应。”

　　本报记者 黄斌 北京报道

　　公司债2015年异军突起，其中房地产(000736,股吧)企业是公司

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　　“去年开始，国内房企融资途径打开，成本也比较低。对房企来说，一方面有动力把成本低的钱拿来，先把更高成本债务还掉；另一方面目前也有动力加快在一线城市和部分二线城市拿地。”中原地产研究咨询部高级经理卢文曦对21世纪经济报道记者表示，未来房企发债融资的动力依旧充足。

　　中金公司统计的数据显示，2016年至今，已有21只左右公司债顺利发行，发行规模总计698亿元。21世纪经济报道记者注意到，去年重启的“熊猫债”，亦已成为房企借助海外分支。Dealogic数据显示，包括碧桂园、世茂房地产、宝龙地产在内房企，累计公开发行5只熊猫债，总融资金额已达约100亿元。

　　公司债挑起房企债券融资大梁

　　21世纪经济报道记者梳理公开信息发现，目前资质良好的房地产企业，公司债票面利率3%-4%之间的比比皆是，今年一月份保利地产(600048,股吧)发行的5年期公司债，票面利率更是低至2.95%，创下新低，逼近国债水平。

　　去年“资产荒”出现后，债市不断下行的发行利率，使得房企成为此轮公司债快速成长过程中的最大赢家。

　　中金数据显示，2015年，房地产企业在国内债市公募发行的信用债整体呈现出逐月增长的态势。从去年一季度的单月不足100亿元的发行规模，迅速跃升至三、四季度的数百亿元。其中，6月、7月两个月份录得727亿元和586亿元的全年峰值，全年房企公募债发行总规模约3500亿元。

　　细分来看，公司债是房企发债融资的主力，全年发行总量达3187.34亿元，其次是中票，全年为859.7亿元；而房企通过短融、超短融及企业债公开发行的债券则屈指可数，仅102亿元和10亿元。

　　不过，“全靠债市来实现置换肯定不现实，现在资质比较差的房企已经不好发了”。北京某券商分析师对21世纪经济报道记者表示。

　　该分析师预计，2016年房地产企业通过国内债券市场融资的势头或将放缓，“资质好的企业，也不能无限制满足，投资者不能手中拿的全是房地产债，总有个集中度限制的”。

　　集中度过高，或许也是公司债目前可能存在的风险所在。

　　中金数据显示，2015年公开发行的公司债中，房地产行业的占比始终较高。其中，6月、7月高达74%；2016年1月，这一比例降至40%。相比之下，房企发行的中票，2015年占比最高时也仅为18%。

　　“前段时间交易所开会，说目前公司债的存量结构不合理，不能搞成‘垃圾债’市场，未来要重点营销央企，这势必会对房地产企业产生一定的挤出效应。”上海某券商业务人士对21世纪经济报道记者表示。

　　“尽管今年1月份房企发债规模依旧处于高位，但在政策导向及市场选择的作用下，房企发债很可能将难以复制去年的火爆景象。”

　　地产债需警惕三四线民企

　　2016年的信用债市场，去产能和去库存是一条主线。

　　新年以来，与房地产有关的利好政策频出，相应的，地产债的投资逻辑，亦发生变化。

　　招商证券(600999,股吧)的一份研究报告认为，地产行业的发债主体中，AA+及以下占比90%，其中AA等级占绝大多数，大约63%。从2015年中报利润增速来观察，AA-等级主体利润同比均大幅下滑；等级为AA的主体中，超过60%的利润同比下滑，但是亏损现象并不普遍；等级为AAA的主体中，除绿地和上海上实外，均保持较好的利润增速。

　　交易状态活跃的债券中，目前存续的房地产债中，AAA等级5年期限的信用利差大约在0-60BP范围，AA+等级5年期限的信用利差大约在90-140BP，AA等级的到期收益率则较高，5年期限的信用利差在220-370BP之间。

　　这意味着，地产债收益率分布上不仅不同等级之间分化严重，同一等级内收益率也分化较严重。比如，同一信用级别的中债估值差异比较大，AAA级恒大、绿地、碧桂园估值都在100BP以上，保利的估值甚至低于国开。

　　“现在优质的地产债，票息那么低，加了杠杆后，可能收益率也只能维持在5%左右的水平。而资质差一些的地产债，可能业务布局有不少在三四线城市，不敢拿，因为目前一线城市和三四线城市的楼市，冰火两重天，担心风险。”北京某公募债基金经理告诉本报记者，其将继续观察未来政策的出台，以及房企的盈利表现再做判断。

　　招商证券固收团队对信用债投资策略总体维持短久期、中高等级，考虑到目前阶段去库存托底、行业基本面稳定的趋势可能延续，地产债可以在短久期的基础上适度评级下沉，但对于主要布局在人口流出严重的三四线城市的民营企业依旧需要警惕。