期货市场危中存机 金融创新不能因噎废食

　　引言

　　“十二五”期间，我国期货市场成交金额由小到大（309.1万亿元增长至554.2万亿元），期货品种日趋丰富（由24个增长至52个），产业链体系日趋完善，服务实体经济能力显著增强。在2015年的收官之际，虽然受股灾影响，期货行业发展遇冷，但是期货市场危中存机。

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　　1 中国熔断机制水土不服，需疏堵并举化解风险

　　熔断制度可谓是2016年金融市场的第一只“黑天鹅”。股灾虽已过去，但警钟依旧长鸣，认真梳理总结股灾救市的经验教训，建立市场健康运行的长效机制势在必行。为防范股灾，我国引入了熔断机制，为市场提供“冷静期”。然而，事与愿违，熔断机制的“保险丝”安装四天就有两天被烧断，熔断机制即使不是市场大跌的主因，也是股市暴跌的诱因。2015年夏季的股灾突出的表现为流动性危机，而作为应对股灾的熔断措施又进一步加剧了流动性危机。

　　事实证明，中国版熔断机制确实水土不服。第一，熔断机制与涨跌停板功能相似，前者是熔而断，后者是熔而不断；前者针对指数，后者针对个股。熔断机制设置两档5%和7%，这相当于在涨跌停板之间加入一个“夹层”，有叠床架屋、画蛇添足之嫌。第二，熔断阀值设置不合理，有加剧流动性衰竭之嫌。第三，期指受限叠加熔断机制，加剧市场恐慌。此外，我国散户占主导的投资者结构、监管的滞后性，都是中国版熔断机制水土不服的主要原因。

　　从熔断机制的实行情况来看，化解市场风险靠“堵”的方式只会将A股市场治理成风险的“堰塞湖”。化解市场风险，尚需疏堵并举。一方面，完善对冲套保机制，疏通市场风险出清渠道。恢复股指期货新常态，加速股指期权落地，建立立体化的风险对冲体系；另一方面，优化当前制度设计，增强市场流动性。第一，始于20年前的涨跌停板和T+1交易规则已经大大限制了市场流动性，与股指期货T+1的交易规则形成制度错配，可以考虑取消股票T+1的规则，采用与股指期货同步的T+0交易；第二，适当放开涨跌停板和T+1制度，为熔断机制营造适宜土壤。

　　2 混业监管呼声逐渐高涨，“超级监管者”提上日程

　　近年来，随着互联网金融强势崛起、银行表外业务的繁荣、产品结构的日益复杂，行业间的壁垒逐步模糊，分业监管的弊端渐渐暴露出来。尤其是2015年夏季的股灾更是充分暴露了当前监管的错位、缺位、越位，混业监管呼声渐高，“超级监管者”模式已然提上日程。

　　2015年12月29日，央行宣布将现有的差别准备金动态调整和合意贷款管理机制升级为“宏观审慎评估体系”（MPA）。MPA将全面关注资本和杠杆、资产负债情况、流动性、定价行为、资产质量、外债风险、信贷政策执行等方面内容，并形成综合评价结果，进而加强对金融业的全面监管。这意味着以央行牵头对大金融实行混业监管已进入初步探索阶段，以人民银行为核心，实现一行三会合并建立“超级监管者”已初露曙光。

　　当前，对于一行三会如何合并尚存争议，但是不管一行三会最终如何合并、拆分，混业监管势在必行，“超级监管者”已是大势所趋。“超级监管者”要以功能监管为方向、以宏观审慎为核心、以微观监管为重点，建立适应现代金融市场发展的监管体系，提升监管效率，守住系统风险的底线。第一，建立以防范系统风险为核心的宏观审慎框架，完善各部门之间的协调机制，将影子银行、互联网金融、银行表外业务等创新型业务纳入监管体系，实现跨产品、跨机构、跨市场的全面监管；第二，提高微观监管标准，严格限制系统重要性机构的监管指标，防止微观主体创新的过度繁荣，将风险控制在特定机构、特定领域，防止风险的跨界传染；第三，监管模式还需由机构监管向功能监管过渡，防范监管交叉、监管重叠、监管漏洞与监管空白导致的监管效率低下。

　　3 注册制助股市健康运行，期指静待恢复新常态

　　2015年12月27日，经全国人大常委会表决，注册制将与2016年3月1日起实施两年。从审批制到核准制然后再到注册制，政府对资本市场不断简政放权，通过市场的无形之手提高资本配置效率。注册制的推出，一方面，有助于解决股市供求失衡问题，改变高壳价值、高价IPO、高市盈率的“三高”格局，减弱股市的投机性，价值投资理念或因此慢慢兴起；另一方面，有助于审批环节去行政化，提高发行效率，减少权力的寻租。

　　此外，注册制将有助于我国形成以信息披露为核心的监管理念，更加注重事中、事后监管，进而实现宽进严管，有进有出，助力我国市场效率的提高。当然，注册制虽对股市长期利好，但短期由于股票供给增多，会造成一定的负面效应。那么，在注册制对市场冲击稳定之前，股指期货受限的可能性非常高，可能持续到2016年年中。

　　4 吹响供给侧改革的号角，加速场内与场外联通

　　经济周期决定商品周期，按照“美林时钟”理论，在流动性一定的情况下，股票、债券、大宗商品、现金四类资产会随经济周期的波动而滚动，并且在经济过热时，大宗商品的收益位居四类资产之首，而在经济衰退和复苏时，大宗商品的收益居四类资产之尾。究其原因，随着经济周期进入衰退阶段，大宗商品需求减弱，大宗商品供给却没有同步下降，造成大宗商品产能过剩、库存暴增，从而压低大宗商品价格，但是去库存过程会一直持续到复苏阶段，在此期间大宗商品难有较大起色。

　　目前，随着中国步入“三期叠加”的新常态，中国经济增速不断放缓，供需不匹配问题逐步显露，去库存、去产能压力大增。因此，中央经济工作会议提出2016年中国五大经济任务：去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板，并强调通过供给侧改革，从供给、生产端入手，解放生产力，提高全要素生产率，有效改善我国供需错配问题，提升有效需求，进而达到去产能、去库存的目的。在此背景下，期货市场要放下身段接地气，主动对接现货企业，实现期现结合，为去产能、去库存贡献应有之力。

　　第一，交易所降低交割门槛，提供更优质的仓单服务，加速实现场内与场外联通、期货与现货对接、线上与线下互动，进一步发挥期货市场功能，进而服务于企业更好地疏解库存；第二，期货公司继续在风险管理业务深耕细作，以仓单服务、合作套保、定价服务、基差交易、做市业务五项基础业务为核心，建立完善的风险管理服务体系，为现货产业链客户提供能与场内市场产品充分对接的个性化风险管理工具，降低产业客户的去库存风险；第三，发挥期货市场定价功能，形成反映市场真实需求的现货价格，通过价格机制的作用，促进产业客户去产能、去库存；第四，期货市场要发挥普惠金融的作用，通过供给链金融，降低企业融资成本，解决企业融资难、融资贵的问题，提高企业抗风险能力和盈利能力。

　　5 人民币成功入篮SDR后，期货市场的机遇凸显

　　2015年11月30日，人民币成功入篮SDR，这给国际货币体系带来新活力的同时，也为期货市场送来新的发展机遇。

　　一方面，人民币成功入篮SDR，有助于提升人民币的影响力，助力我国期货品种走出去。如果人民币不是国际储备货币，大宗商品用人民币定价的认可度较低。人民币成为国际储备货币后，以人民币定价的期货品种会更容易被国际投资者接受，进而有助于提升我国大宗商品的定价力，助力我国期货品种走出去。

　　另一方面，人民币成功入篮SDR，有利于我国离岸衍生品市场发展。目前，人民币离岸业务多数仍局限于存款、贷款和国际结算，人民币投资工具急需突破。在人民币加入SDR成为国际储备货币后，其投资、储备价值显著增强，人民币衍生品的需求相应提高，进而倒逼我国人民币离岸衍生品市场发展，助力人民币实现海外沉淀，从而达到人民币国际化、输出人民币的目的。

　　6 “一带一路”打开想象空间，期市尚需适时谋变

　　“一带一路”沿线国家自然资源丰富，但衍生品市场相对落后，这将给我国期货市场发展带来机遇，打开新的想象空间。期货市场还需适时谋变，加快创新步伐，既要创新交易品种完善期货品种体系，又要创新机制实现期货市场双向开放。

　　双向拓展完善期货品种体系，做到“人无我有，人有我特”，提高期货合约竞争力。第一，横向创新推出新型期货、期权合约，尤其是能为沿线国家服务的商品期货以及直接汇率期货；第二，纵向挖潜已有的期货合约，通过交易机制创新将合约做特做强。首先，参照LME的经验，在沿线国家设立交割库，推广厂库、品牌交割，适当降低交割品级，提高期货合约的影响力；其次，探索多币种结算，降低投资者汇率风险，提高期货合约的吸引力；最后，完善期货交易、结算体系，加强供给链金融、物流服务，增强期货合约的竞争力。

　　双向开放完善投资者结构，一是期货公司和投资者走出去。有条件的期货公司走出去，学习多元管理经营模式、获取境外资源、吸纳高端人才；国内投资者能够参与境外市场，利用全球衍生品市场进行资产配置，丰富投资渠道。二是引进国外投资者和期货品种。引入境外机构投资者参与国内期货交易，丰富国内投资者结构，有效改变我国期货市场“机构少、散户占主导”的局面；借鉴境外市场成熟期货品种建设经验，注重实现期货产品内外对接，增强期货价格内外联动。

　　7 三大短板制约期货市场，国际化之路任重道远

　　2015年9月，《关于构建开放型经济新体制的若干意见》强调要“扩大期货市场的对外开放”，期货市场国际化迎来发展机遇，期货交易所、期货公司和投资者三者的国际化将是推进期货市场国际化的重要抓手。

　　就目前而言，期货市场国际化仍面临着三大挑战：首先，我国现有期货交易所、监管政府干预色彩浓厚，一定程度上局限了期货交易所产品创新、制度优化和服务提升，使其很难与国际通行体制接轨；其次，期货公司传统经纪业务收入持续下滑，而创新业务尚未形成有效规模，使得期货经营机构创新发展不足，这已成为制约期货公司国际化的短板；最后，在“机构少、散户占主导”的投资者格局下，国内投资者在资金实力、投资理念、交易策略、风险管理等方面与国外投资者仍然存在很大差距，在“走出去”过程中可谓困难重重。因此，期货市场国际化之路任重而道远，期货市场还需四策并举切实推进期货市场国际化。

　　一策，要继续推进管理体制改革和法规建设，与国际通行惯例、规则接轨；二策，要推动期货交易所体制改革，实现政府和交易所之间管办分离，以产品创新为端口、优化制度设计、降低交易成本，进而打造服务型国际化交易平台；三策，期货公司需内外兼修，于内，借助业务创新和产品创新强筋健骨，于外，拓展境外渠道走出去，打造期货行业升级版；四策，要着力培育机构投资者，打造既懂期货又懂现货、既懂商品又懂金融、既懂场内又懂场外、既懂境内又懂境外、既懂风险管理又懂财富管理的复合型人才队伍，为期货市场全面对外开放夯实基础。

　　8 原油期货有望先行先试，铁矿石和PTA紧随其后

　　2016年商品期货将稳步推进，原油期货推出几无大碍，棉纱、有色金属指数期货、尿素、水泥等新品种也已积极备战。商品期货品种结构将日益完善，产业链品种体系日趋健全，服务实体经济能力显著提高。但更重要的是以原油期货为先导，铁矿石和PTA期货紧随其后，中国期货品种将进入国际化征程。

　　原油期货早在2014年就已获证监会批准，2015年受股灾影响未曾推出，但在期货市场国际化大背景下，2016年上市已几无悬念。原油期货是我国第一个国际化品种，担负着我国期货品种国际化的使命，所以原油期货推出只许成功不许失败。原油期货的推出，一方面，有助于我国完善能源品种体系，增强我国应对国际能源价格振荡风险的能力，助力我国构建立体化、多元化能源安全体系，为实体经济平稳较快发展保驾护航；另一方面，在原油供过于求、跌跌不休之际，中国作为原油最大的进口国，有望通过原油期货与迪拜原油联手共同发出亚洲声音，争夺原油定价权，并与布伦特、WTI原油一起建立全球24小时滚动交易网络。

　　除原油期货外，PTA和铁矿石期货的国际化筹备工作已展开。郑商所以PTA期货为突破口，积极引进境外投资者，推动国内相关产业与“一带一路”沿线国家的贸易往来。大商所则以铁矿石期货为抓手，有序推进期货品种国际化。以原油、PTA、铁矿石为主的期货品种走出去，标志着我国期货市场国家化进入新的发展阶段，通过期货品种走出去，有助于实现“中国价格”的国际化，进而提升我国的大宗商品定价权，助力“中国因素”转化为“中国力量”。

　　9 金融衍生品创新已提速，利率外汇将携手共进

　　2015年金融期货创新明显提速，10年期国债期货、上证50和中证500股指期货相继上市。伴随着利率市场化、汇率自由化的基本确立，2016年将迎来利率、外汇期货齐头并进的局面。

　　2015年10月23日，央行宣布存款利率不设上限。这意味着利率市场化基本完成，商业银行等机构将会面临更大的利率波动风险，急需金融衍生品对冲利率风险。目前，我国5年期、10年期国债基本能够覆盖中长端利率风险，短期利率风险却无相应的衍生工具进行对冲，所以短期利率期货条件已成熟。推出短期国债期货，一方面，有助于完善我国国债期货品种体系，实现短期、中期、长期利率风险的全覆盖，降低金融机构的利率风险暴露；另一方面，有助于我国寻找无风险基准收益率曲线，进而为整个金融体系提供基础性市场化定价参考。

　　从扩大汇率波幅到中间价形成机制改革，再到延长汇率交易时间，汇率自由化改革已遵循“主动性、可控性、渐进性”方式有序推进。随着我国汇率制度的不断改革，人民币汇率波动风险逐步加大，这是多重因素叠加的结果：第一，美元升值叠加中国经济低迷是人民币贬值的根本原因；第二，央行主动调低人民币汇率中间价是汇率跳水的直接原因；第三，跨境套利是人民币暴跌的主要原因。人民币此次大跌意味着人民币双向波动将成为常态，汇率风险大增，市场急需外汇期货、期权对冲汇率波动风险。2016年，我们希望交叉汇率期货、直接汇率期货、外汇期权尽快推出，从而为市场规避汇率风险提供丰富多样的工具。

　　10 商品期权推出加速落地，股指期权仍静候佳音

　　目前，上期所的铜期权、黄金期权，郑商所的棉花期权、白糖期权，大商所的豆粕期权，中金所的沪深300股指期权、上证50股指期权正进行仿真交易。在ETF期权成功运行近一年后，其他期权上市的条件基本成熟，但是由于股指期货仍然受限，其流动性和波动性大受影响，股指期权在股指期货恢复常态前推出几无可能。因此，股指期权的推出仍要看股指期货恢复常态的时间窗口。对商品期权而言，在我国供给侧改革、去产能、去库存背景下，商品期权有望在2016年推出。

　　推出商品期权，一方面，可以为广大产业客户提供精细化的风险管理服务。商品期权、期货以及现货相结合可以设计出个性化、多样性的风险管理组合，降低现货企业风险，进而助力我国产业客户去产能、去库存；另一方面，投资者可以通过期权、期货进行多种组合投资交易，期货市场风险收益结构因此会出现前所未有的多样性。此外，就农产品期权而言，期权可以配合我国目标价格贴补、农业保险等政策，更好地服务于农产品价格的风险管理，进而保证农民的合理收入。