熔断机制水土不服 疏堵并举方能标本兼治

　　A 中国版熔断水土不服

　　熔断如同保险丝，你家里的保险丝一天断两次，有常识的人都知道应该换根粗点儿的，而如果保险丝四天断四次，那就说明是电路出问题了。很显然，熔断机制未能达到监管层预期的维稳效果。相反，在市场静默一段时间后，其成了股指加速下滑的助推器，加剧了市场流动性的丧失。这一戏剧性结果恐怕连监管层都始料未及。

　　2015年夏季的股灾突出表现为流动性危机，而作为应对股灾的措施，熔断机制进一步加剧了流动性危机。实质上，在我国特殊的市场环境中，熔断机制设计不合理、散户占比过大以及监管层应对不足是造成中国版熔断机制水土不服的主要原因。

　　熔断机制设计不合理

　　我国的熔断机制是在保留涨跌停板的前提下实行分档熔断，这显然与国际上涨跌停板与熔断二者取其一的做法相悖。此外，由于推出时间过于仓促，5%、7%的熔断阈值并不合理，而且在制度设计中并未考虑期现联动的后果。

　　其一，熔断与涨跌停板功能相近，有叠床架屋之嫌。对于熔断机制来说，最大的诟病是在已有10%涨跌停板这一“熔而不断”的基础上，人为加上5%和7%两档熔断夹层，属于画蛇添足。国外熔断机制的引入是和T+0制度共存的，并无每日涨跌停板的硬性限制，因此熔断机制在一定程度上承担了涨跌停板的作用。而我国既有涨跌停板的硬性限制，又增添了两道熔断约束，这种对A股的过度“溺爱”可能得到适得其反的效果：第一天的熔断测试表明熔断并未成为市场情绪的冷却剂，反而在一定程度上助推了恐慌情绪的加剧。

　　其二，熔断阈值设置并不合理。据统计，2015年全年，沪深300指数有15次涨跌幅度超过5%，而在万亿杠杆资金并未清除、经济持续下行以及注册制推出的预期下，2016年股市仍会振荡前行，预计未来市场大幅波动更加密集，触及熔断阈值的次数会更多。在这种情况下，过低的熔断阈值如同给市场戴上紧箍咒，频繁中断交易一方面会干扰投资者预期，从而妨碍市场效率，影响市场微观的价格发现功能，另一方面在熔断后流动性的迅速丧失会导致市场陷入停滞，而这恰恰是股灾中连续循环下跌最重要的推手。

　　此外，相对于美国7%、13%和20%的三档熔断阈值，我国交易所设定的5%、7%熔断阈值以及10%涨跌停板过于接近，缺乏弹性，未知冲击很难在再次熔断前被市场完全消化。

　　其三，熔断设计并未考虑期现货联动的影响。我国的熔断是以沪深300指数为参考标的。也就是说，只有当沪深300指数达到相应阈值后，才会触发熔断。此时，三大交易所对应的其他期现货品种同时停止交易。在这种制度下，沪深300指数和沪深300股指期货能够很好地对应起来，但包括上证50、中证500在内的指数和期货产品并未相互对应。在实际运行中，1月4日的股市下跌主要由中小市值股票所引导，而中证500指数在第一档熔断前跌幅已达到6.39%，相应的股指期货也已跌停。中小盘股票流动性的缺失将抛压传导到大市值蓝筹股上——这在熔断15分钟后表现得淋漓尽致，致使上证50和沪深300股指期货承压，相应大盘蓝筹股纷纷跳水。最终，沪深300指数在很短的时间内跌幅就达到7%的熔断点。

　　散户占比过大导致股市投机氛围浓重

　　相对于国外股票市场机构占主导的状况，我国股市散户占比过大，投机氛围浓重。这种由散户主导的市场更容易引发追涨杀跌的羊群效应和价格的频繁波动，也使得单一市场冲击由于散户的从众效应而无限放大，影响熔断机制的发挥，甚至出现适得其反的效果。

　　事实上，在机构投资者占主导、程式化交易和高频交易盛行的成熟市场中，作为极端行情出现时的一种市场冷却机制，熔断机制表现为当市场达到熔断阈值后，通过短时间内的交易中断，让多数机构投资者有时间重新思考价格合理区间，从而调整交易程式和交易策略。因此，熔断机制并不是简简单单地让市场冷却，而是通过改变一部分交易者的心理预期，扭转其对于市场大幅波动的判断。多、空力量在熔断时间内的转换以及交易策略的调整使单边市场出现分歧，投资者对于市场判断的分歧恰恰是流动性的保证。

　　反观A股市场，当市场情绪被散户的投机心态主导时，人们往往会对特定的事件和调整过度反应，这种紧张情绪在节后第一个交易日达到临界点。随着市场跌幅的不断扩大，熔断触发，很多人始料未及，客户群中产生了大范围恐慌。因此，在熔断的15分钟内，人们并未像想象中那样冷静下来，而是在静默期内将紧张情绪进一步升温。多数散户此时唯一的理性反应就是在市场进一步下跌、触及7%的熔断点之前将存货卖出，而机构投资者由于止损和应对赎回的要求，也跟着散户的步伐，抛出筹码。这种个体理性行为导致的集体非理性行为使得各方参与者步调一致，坚定地成为了市场空方，并相互踩踏，在短短几分钟内推动市场走向7%的熔断边缘。事实上，即使抛开熔断机制第一次试炼时市场准备不足的因素，熔断机制的磁吸效应——当接近熔断阈值时股价会像磁铁一样加速被吸向相应限制价格的现象也会由于不合理的投资者比例而加剧。原因在于，熔断限制会导致市场参与者产生流动性丧失的预期，而散户心理会加深市场对于单边运行的判断，带来的集体非理性后果使熔断的吸引效应更加强烈，从而使市场丧失流动性的预期自我实现。

　　监管层应对不足

　　监管层对于熔断后果估计不足，在发生熔断时不作为也是熔断“试炼成功”的重要原因。实际上，国外熔断机制运行状况表明当市场遭遇“乌龙指”和类似2010年美股闪电崩盘之类的“黑天鹅”事件时，熔断机制能够很好地在冷却期内赋予监管者和有关责任人回旋的余地，从而迅速查明事因，及时做出反应，防止事态扩大。从这个意义上讲，在市场遭遇困境时，相关部门的迅速反应和及时澄清是熔断发挥作用的必要条件之一。因此，熔断的15分钟并不是完全的静默期，而是市场的缓冲期和冷静期，监管层的适时发声就相当于市场的冷却剂，能够在很大程度上缓解投资者的非理性情绪。而1月4日，在基本面并未出现系统性利空消息的情况下，市场快速达到5%的熔断阈值，如果此时监管层能够在熔断时间内适时发声，对熔断机制做出必要解释，并适当安抚市场情绪，那么结果可能会很不一样。

　　总之，1月4日熔断机制的“成功试炼”暴露出市场监管和市场机制存在的问题。一方面，监管层“头疼医头，脚疼医脚”式的监管思路和过度呵护的“奶妈”心态并不会对市场形成保护。相反，缺乏深思熟虑和科学论证的仓促措施恰恰是股票市场诸多乱象的根源。另一方面，对于股票市场的整治，如同大禹治水，宜疏不宜堵，在市场出气筒和泄洪通道都被堵上的情况下，仅仅通过人为设置障碍以及施加约束可能会将市场推向更差的境地。

　　B 发挥正面效果需疏堵并举

　　放眼未来，要真正维护股票市场的平稳运行，发挥熔断机制的正面效果，并实现市场所乐见的慢牛行情，监管层需要采取疏堵并举的手段：在疏端放开股市的泄洪通道，在堵端尽快修复市场漏洞、完善制度配套。

　　一方面，要尽快放开对股指期货的种种限制，洗清其在股灾中蒙受的不白之冤，同时加大衍生品创新，真正发挥衍生工具规避风险、价格发现和资产配置的功能。

　　毕竟，股指期货并非股灾元凶，真正造成市场循环下跌的是清理融资盘、杠杆资金以及相关市场制度的缺陷。如果仅仅由于股指期货价格领先和存在做空机制就将其打入冷宫，无异于自断手脚。更何况在股灾初期，股指期货在现货迅速失去流动性的情况下吸收了巨额卖单，承担了大部分的市场流动性，使得大盘的下跌势能通过期货市场加以释放，从而有效缓解股灾的冲击力度。

　　据统计，2015年6月15日至7月31日，股指期货日均吸收的净卖压约为25.8万手，合约面值近3600亿元，这相当于减轻了现货市场3600亿元的抛压。股指期货在被戴上股灾元凶的帽子后，遭到口诛笔伐，中金所被迫采取严厉措施，将其“阉割”，导致期货市场陷入“休克”境地。股指期货就是股票现货市场的出气筒，唯一的出气筒和分流渠道被堵上，直接后果就是股票市场成了积压流动性的堰塞湖，股票市场风险无处释放，市场振幅和不确定性也随之加大。因此，从疏的角度来讲，要在市场逐渐恢复平静之际尽快为股指期货、股指期权和衍生品“松绑”，发挥衍生品的功能常态，并解决期现不匹配和制度非对称等深层次的问题。

　　另一方面，要对目前股票市场的制度设计进行深刻反思，通过合理的制度搭配，更好地发挥熔断机制降低价格波动、维护市场稳定的作用。这需要监管者根据市场状况调整熔断阈值，细化熔断规则，并在实践中积累监管经验。从首日的运行情况来看，熔断机制可以在以下几个方面进行调整：

　　第一，始于20年前的涨跌停板和T+1的交易规则已经大大限制了市场流动性，与股指期货T+0的交易规则形成制度错配，可以考虑取消股票T+1规则，而采用与股指期货同步的T+0规则。如果暂无可能取消涨跌停板，则果断暂停熔断机制。

　　第二，取消熔断如有困难，可以考虑将5%、7%的两档熔断阈值合并为7%的单熔断阈值，并将15分钟的熔断时间扩大到30分钟。

　　第三，借鉴期货市场的扩板制度，当市场连续出现单边上涨或下跌情况时，适当扩大熔断阈值和涨跌停板限制。具体而言，当连续两个交易日市场涨（跌）幅达到5%的熔断阈值，第三个交易日可以将熔断阈值调整为7%。相应的，涨跌停板限制也可做适当调整。

　　第四，针对期现货的联动问题，要尽快放开对上证50和中证500股指期货涨跌停板的限制，恢复到10%的常态，从而实现三大股指期货和现货的匹配，防止流动性危机的跨市场传导。

　　第五，在熔断机制逐步完善的基础上，考虑适当放开涨跌停板和T+1制度，从而让熔断机制这一舶来品能够真正在中国特定的市场土壤下生根发芽。

　　C 化解问题有赖于转变思维和审慎改革

　　2015年夏季发生股灾，迫于公众和舆论压力，监管层救市心态急切，熔断机制仓促上马，从征求意见到正式出台仅四个月时间，其间并未经过充分的科学论证和模拟试验。这种随意的拿来主义显然不适应我国特定的制度土壤和市场氛围，必然导致水土不服的问题和市场的进一步扭曲，甚至连管理层救急的初衷也很难达到。因此，疏堵并举的实现有赖于监管思维的转变和对于市场机制的审慎改革。

　　第一，“头疼医头，脚疼医脚”式的监管思维过于短视和冒进，只会加剧市场扭曲，带来意想不到的副作用。更严重的是，盲目采取措施会使市场如同无头苍蝇陷入迷茫，监管者也会由于对政策后果估计不足而在发生问题时无所适从，拆东墙补西墙。最终，政策被市场情绪所绑架。

　　第二，任何市场制度的设计都要切合本国的实际情况，要在充分论证、审慎选择的基础上探索更优、更适应中国本土市场的配套机制，既要在战略上鉴定，也要在战术上审慎。

　　第三，要给市场留出足够的试错空间。制度的演化并非一蹴而就，效果的发挥也非一步到位。遭遇挫折并不代表制度失败，在长期追踪和不断调整过程中，才能对制度作出更科学、更恰当的评价。因此，对错误要有一定的容忍度，这样才能让每一次制度选择在不断试炼和实践中得到升华。

　　总之，化解股市问题的要点在于疏堵并举和制度变革。过度围堵只会加剧市场恐慌情绪，而合理疏导和审慎选择制度才是化解风险的良药。