违约警钟不停 两条线“排雷”

　　本报记者 王姣

　　“15山水SCP001”创超短融违约先河及云南煤化工债务逾期，再度令债市投资者的神经紧绷。至此，中国债市违约案例今年以来已增至至少七起。周期行业信用风险事件集中爆发并非偶然，三季报显示，煤炭、钢铁、水泥等高危行业盈利和现金流继续下滑，信

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　　分析人士指出，在违约事件逐步常态化的今天，对风险行业进行鉴别与个券排雷将是债券投资者的必选动作。此外，差劲的公司治理环境依旧是债券违约的风险点之一，对民营企业需特别关注实际控制人稳定性及其对公司经营的影响。

　　风险事件接踵而至

　　11月12日，原本是“15山水SCP001”的兑付日，但此前一天，其发行人山东山水的母公司山水水泥宣布，将无法于12日或之前取得足够资金以偿付境内债务，提前宣告“15山水SCP001”面临实质违约，该债券由此成为国内首支违约的超短融。

　　无独有偶，云南煤化工集团有限公司（简称“云南煤化工”）同日公告称，截至2015年10月30日，公司及下属子公司出现债务逾期13.05亿元。

　　有机构提示，山东山水的大金额超短融兑付违约，有可能给市场带来进一步的情绪压力，尤其是该公司存续债券达71亿元，是目前债券规模最大的违约发行人，与事件可能相关的天瑞股份和天瑞集团的债券更接近140亿元，而由于触发交叉违约事项，母公司山水水泥其他存续债务偿付也将面临极大不确定性。

　　在云煤化披露债务逾期后，中金公司也表示，云南省内债券发行人信用资质水平整体不高且2015年业绩下滑发行人较多，提示投资者关注云南省相关债券的区域风险。

　　对于违约事件当事人乃至所在行业而言，风险或许才刚刚开始发酵。

　　警惕基本面恶化行业

　　包括“15山水SCP0011”和云南煤化工在内，今年以来，债券市场发生的违约事件至少已达7起，此前“12湘鄂债”、“11天威集团MTN2”、“12中富01”、“10英利MTN1”、“10中钢债”相继出现实质性违约。业内人士指出，违约将成为信用债市场常态，对于风险行业的鉴别与个券“排雷”将是投资前的必选动作，对钢铁、煤炭、水泥、化工等基本面恶化行业需提高警惕，债券投资标的为中低评级更需格外注意违约风险。

　　从三季报来看，中银国际证券指出，部分强周期行业收入和盈利状况均呈大幅回落，尤其是上游资源品行业和传统制造业，行业景气度持续下降。这是新旧经济转换，投资驱动向创新驱动转变过程中必然伴随的产业变迁。由此对于企业信用资质的判别就更加依赖于对标的的精细分析，在景气低迷的行业里，行业龙头和国有企业其资质更加有保障，值得注意的是产品结构可能已经不如以往那么重要，因为品种盈利水平已差别不大，在此背景下优秀的管理能力、成本控制能力和市场敏感度判断力便成为强有力的护城河。

　　“在三季度资产荒的环境下，信用债被大幅推高，低景气度行业的信用利差也随之明显压缩，由于传统行业处于去产能阶段景气度短期较难明显回升，应注意控制久期关注相关风险，精挑细选行业中的质优企业。”中银国际表示。

　　单就水泥行业而言，中债资信明确指出，今年前9月水泥行业利润与去年同期相比呈现急剧显著下滑，降幅约65.32%，三北地区收入及利润降幅尤为明显，行业内“南强北弱”的格局依然保持。综合区域需求变动、当前价格水平以及股东外部支持等因素，他们对冀东水泥、冀东发展集团、亚泰集团和山东山水的短期信用风险进行提示。

　　治理能力值得关注

　　值得注意的是，除行业基本面不景气外，此轮信用风险的爆发，令市场目光重新聚焦于公司治理能力上，公司治理能力较差也被视为债券违约的风险点之一。

　　中泰证券认为，山水水泥本次超短融无法到期兑付的原因在于水泥行业基本面恶化带来的财务水平下降以及母公司资金支持的丧失。“这一次超短融违约事件带来的意义是深刻的，其表现了行业风险与公司治理风险叠加而产生的后果。公司由于行业风险出现兑付危机，但由于母公司的控制权之争而彻底失去了救命的稻草。”

　　考虑到此前的珠海中富的大股东掏空案、银鸽投资的股东关联借款案、保定天威的股东核心资产转移案等，中泰证券指出，差劲的公司治理环境依旧是债券违约的风险点之一，是在财务数据以外需要投资者时刻关注的公司层面风险。

　　海通证券进一步指出，“15山水SCP001”兑付存不确定性，缘于经营恶化致偿债能力下滑，股权争夺制约外部融资。此前的华通路桥短融、雨润中票等民企信用事件也主因实际控制人被调查而致公司周转能力下降，民企需特别关注实际控制人稳定性及其对公司经营的影响。