企业债改革频频效果不佳 掣肘于缺项目

　　在交易所公司债下半年来疯狂放量，交易商协会中票发行稳步并上升将于近期进一步大幅改革之际，中国债市资格最老的发改委企业债，似乎疲态尽显，亟需一场自我革新。

　　Wind数据显示，今年1月份以来，企业债发行量持续低迷，始终大幅低于

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　　发改委并非没有推出改革措施，事实上，今年以来，发改委曾陆续放松企业债发展门槛，无论是发行主体的数量还是资质，均较此前有较大幅度的扩容。但受制于审批制依旧严格的资质审核即繁琐的流程，市场并未对其改革措施做出热情呼应，且诸多市场人并不对企业债抱有乐观的预期。

　　或因未见成效，发改委近期又出政策，这一次，力度之大颇出乎市场意料，甚至有市场人士以“史上最宽松”的企业债新政。

　　10月13日，发改委公布《关于进一步推进企业债券市场化方向改革有关工作的意见》（下称《意见》）。《意见》显示，发改委企业债的审批流程将大大放松，包括：在报审环节上，直接向省级发改委提交材料，并不再要求省级预审意见，报审时间得缩短。

　　同时，在审批环节上，如果企业符合主体或债券信用等级为“AAA级的债券”、“由资信状况良好的担保公司（指担保公司主体评级不低于AA+及以上）提供无条件不可撤销保证担保的债券”和“使用有效资产进行抵、质押，且债项级别在AA+以上债券”等三个条件还可实现豁免复审。

　　“这次改革主要瞄准了审批流程，在新的政策下，项目的审批速度可以超过中票。”北京某券商主承人士对21世纪经济报道记者表示，发改委最近这次改革，“已向市场化方向迈出了一大步”，但由于在资金用途上依旧有较大限制，且交易商协会新一轮的改革呼之欲出，企业债依旧前途难测。

　　而民生证券研报亦指出，发改委此次改革的背景，是前三季度经济增速下滑的事实，发改委一改往日严格姿态，连续放松企业债管理，本意是为经济提升做调整。

　　“但实际上，发行主体扩容不代表完全放开，审批简化不代表审批放松，更重要的是，政策鼓励能不能产生实际的效果还是要看企业行为。”民生证券研究院固定收益负责人李奇霖表示。

　　较公司债依旧难有优势

　　今年5-6月，发改委陆续发布1327号文以及后续的补充说明，从发债主体、发债数量指标、募集资金总投资占比等多个方面大幅下调企业债发行门槛。

　　比如，此前城投债发行数量的限制为“每年省会2只、地级市1只、百强县1只、国家经开区高新区1只”，调整为“省会城市（计划单列市）所属城投企业，每年发行企业债券不超过4 只，地级市所属城投企业每年发行企业债券不超过2只；经济总量较大、综合财力较强的百强县（县级市）所属县域城投企业，每年发行不超过2只企业债券”。

　　而发改委10月13日发布的《意见》，则在此前的基础上进一步下调门槛，同时对发行流程进行简化。

　　“之前要求主体评级AA以上的公司不受发债企业数量限制，这次改为债项AA及以上；之前要求主体AA及以上且债项AA+及以上的债券，不超过发债规模40%的资金可用于补充营运资金，《意见》则放宽到了所有等级的债券。”前述券商主承人士称，本次企业债新规后，基本所有企业债发行人已经满足了上述两项要求，市场化发行明显提速。

　　公平地说，加上前述审批方面的改革，此次发改委对企业债的改革力度不可谓不大。

　　兴业证券研报指出，尽管企业债审批流程简化，相比公司债也并不具备优势，且公司债募集资金使用灵活，多用于偿还贷款和补充流动资金。相比之下，企业债放松了募集项目投向和加大资金的灵活使用，但仍与投资挂钩，在当前需求不足实体企业投资意愿下滑背景下，新规对企业债发行的推升作用有限。

　　本报记者从信用债承做人士处了解到，目前公司债在发行效率上依旧具备较大优势，从向交易所提交申请材料，到债券最终发出，时间可压缩至2个月左右，“交易所收到的材料很多，不一定能及时审，最多也就3个月。”相比之下，在材料审核一切顺利的情况下，企业债发行周期目前依旧需要3-6个月的时间，“考虑到发改委还有人手不足的问题，短期内很难赶上公司债的发行效率。”

　　缺项目或为主要掣肘

　　在市场人士看来，制约企业债发展的，或是来自国务院43号文的约束。

　　在兴业证券研究团队亦认为，发改委此次改革旨在稳增长，托底经济，但效果仍有待观察。

　　其团队在研报中指出，企业债融资条件的放松，多集中在融资通道和财务条件方面。《意见》对审批效率的提升，对募投项目和资金使用也有进一步放宽，但并没有改变43号文“不得新增政府性债务”的核心要求。

　　也就是说，对于企业债发行人，关键在于能否找到稳定现金流且能够覆盖自身债务本息的项目。“43号文要求地方融资平台发债不得增加地方政府债务，需要找到现金流可以覆盖自身成本的项目。但目前经济下行，这类项目的获取难度正在逐步加大，未来也会成为制约企业债发展的主要因素之一。”前述北京券商主承人士告诉本报记者。

　　李奇霖亦指出，2014年下半年之后城投平台债券融资成本不断降低接近优惠贷款利率，考虑到数次降息，发债成本相比于银行贷款下降更多，但城投债的发行并没有以相同节奏保持增长，相比之下，城投债供给与地方政府项目投资的相关性更高。

　　“可见，在社会整体投资增速放缓的环境下，成本并非决定企业债供给的主要力量，关键要看企业的投资意愿。发行效率的提升，并不改变目前企业债发行面临的主要困境。”他表示。