公司债市场井喷后被推到了高风险前沿

　　公司债发行体制的市场化改革值得大书特书，但公司债市场健康发育与成长应当反映出发行人、投资人的足够成熟及准确而透明的信息披露，对违规违法行为的及时纠正与追责等要求，否则再好的制度都可能酿造难以预想的风险。今年以来有多起陷入违约风波的企业债券或票据案例

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• 万科Ａ

　　张 锐

　　又是国家发改委和国资委出面紧急协调，又是母公司承诺担保，“中钢股份”总算在日前让投资者撤销了回售登记的一致行动。自然，伴随中钢股份追加发布将回购登记时间延迟一个月的正式公告，由于连续三年亏损，且背上了高达950亿巨额债务包袱，期限为5年的“10中钢债”无法按期回购，投资人所持有的20亿中钢公司债券(“10中钢债”)在到期日已铁定无法兑付，成为第一家公司债违约的中央企业。这给时下风头正盛的公司债市场泼了一盆冷水。

　　Wind发布的数据显示，截至10月中旬，沪深两市交易所今年共发行公司债414只，发行规模共计4287亿，而去年同期仅367只，发行规模共计1058.14元。与此同时，公司债发行得到了平均5倍左右的认购。鉴于还有万亿以上规模的资金在场外焦急等候，若不出意外，今年公司债发行规模突破5000亿当无悬念。与此相伴的，是公司债票面利率跌到了历史低位。目前3A、3年期公司债票面利率在3.6%至4.0%左右，2A、3年期在4.2%至4.5%。3A级公司债与政府债收益率之差收窄至0.8个百分点，为8年来最小差距。另外，同期限同评级的公司债收益率明显低于银行间债券，如5年期2A级公司债收益率在3.6%左右，与政府债收益率倒挂100个BP。

　　房地产企业是公司债市场最为活跃的宠儿。据中原地产研究部的数据，截至10月中下旬，今年已逾70家上市房企(A股和H股)发布发行公司债计划，规模超过2500亿，其中刚发行完成的恒大地产两期共计200亿的非公开公司债券，创下了国内最大规模私募债的历史纪录。相比去年15家上市房企融得的235亿，今年房地产企业发行的公司债规模至少将超出12倍。而除了恒大公司债利率在7%以上外，其他房企债券票面利率均不超过5%，其中万科发行第一期公司债券利率仅3.5%，仅高出同期5年期国债收益率0.37个百分点，与5年期国开债3.54%收益率形成了倒挂。

　　从降息降准，到取消存贷比，再到推出信贷资产抵押再贷款，央行逆经济周期的货币宽松政策不断加吗，最终释放出的大量流动性构成了公司债火爆的最充沛润滑剂。同时，充裕的市场资金不断推低债券发行主体的发行成本，从而拉下公司债的利率水平。在货币宽松政策预期继续强化的大环境下，包括公司债在内的国内债市有可能获得空中加油的机会。

　　本来，债市只是分流丰沛资金的渠道之一，但问题是，沪深股市在今年创下了5178点阶段新高后出现掉头急挫，引致资金出逃，至今并无大起色，赚钱效应疲弱；加上房地产市场投资前景也不清晰，可供资本套利的空间十分有限，相对安全且收益稳定的债市遂成社会资金首选。而在挺进债市的各路资金中，从股市中撤离出的银行理财资金构成了最庞大的阵容，并实际扮演着推升债市的主力。

　　券商和基金之所以将大量资金投放于公司债，是因为公司债中的大公募和小公募品种都能质押，质押拿到钱后还可继续买入公司债，放大杠杆、反复操作后，收益自然不菲。美银美林的研究表明，目前公司债中大小公募的杠杆率一般都达三倍以上甚至更高，Wind发布的数据也支持了这一推断。沪深交易所债券回购交易额在二季度放大至137.3万亿之后，三季度激增13%，达人民币155.8万亿，几乎是上年同期的两倍。这是我国债券回购交易额的最高季度水平。

　　还须特别强调的是，大尺度的市场化创新，推动着公司债在慢热之后火速进入井喷的轨道。与以往政策规定只有境内证券交易所上市公司、发行境外上市外资股的境内股份有限公司及证券公司可发行公司债不同，今年初证监会新修订和发布的《公司债发行与交易管理办法》允许所有符合条件的公司制法人发行公司债券。与此同时，原来公司债券仅能公开发行，债券发行规模受债券余额不超过净资产的40%的限制，而新办法全面建立了非公开发行制度，并引入事后备案制度，还取消了公司债券公开发行的保荐制和发审委制度，以简化审核流程。

　　不错，公司债一改往日沉闷而进入劲爆状态，理应是管理层提倡发展多层次资本市场的落脚点之一，公司债供求旺盛也确实有效降低了企业融资成本，并使更多社会资金进入实体经济。公司债发行体制的市场化改革值得大书特书。但是，无论政策激励还是现实要求，公司债市场健康发育与成长应当反映出发行人的资质优秀、投资人的足够成熟及准确而透明的信息披露和对违规违法行为的及时纠正与追责等要求，否则再好的制度都可能酿造难以预想的市场风险。追踪发现，今年以来国内有多起陷入违约风波的企业债券或票据案例，涉及天威英利、珠海中富、雨润食品等企业，“10中钢债”的违约只是其一。二重集团因连年亏损，旗下两只债券也出现违约险情，只是后来母公司接盘，相关重整申请获法院受理才得以脱险。按中金公司的最新研报，公司债发行主体的信用风险仍处于持续发酵而不是收敛的过程中，四季度到期的低评级债券规模比前三个季度都要多，仅2A及以下评级债券就有2000亿到期，占比为20%，且绝对数量和占比都是四个季度中最高的。因此，是否会因内部盈利和现金流恶化带来长期信用风险的积聚和暴露进而陆续爆发个体信用事件还有待观察。

　　而相比于信用风险而言，反映在公司债身上的流动性风险可能更大，其中最令人担忧的是债券加杠杆式操作。与银行间市场的投资人质押融资运用利率债不同，交易所市场的机构普遍运用信用债，风险要大很多。一旦市场发生波动，加之杠杆频率过高，风险会迅速上升。另外，债券盈利方式是看票息和交易所回购利率之间的息差。如果后者持续上行并一旦超出票息，实际上就意味着亏钱，届时投资者会选择去杠杆和解杠杆压力。在“羊群效应”作用下，债市可能出现如同股市那样的踩踏事故。目前上交所7天期回购利率已从2.33%升至3.94%，稍稍持续上行就能覆盖很多品种的公司债票息，市场对此焉能无动于衷？

　　（作者系中国市场学会理事、经济学教授）